О ФИНАНСОВОМ МЕХАНИЗМЕ ДЛИННОВОЛНОВЫХ ТЕХНИКО-ЭКОНОМИЧЕСКИХ ИЗМЕНЕНИЙ.

Признание существенной роли финансовой системы в экономическом развитии - одно из стандартных положений современной институционально-эволюционной теории. И. Шумпетер впервые доказал неправомерность сведения деятельности финансовых учреждений к чисто технической функции денежного опосредования актов обмена. Он отметил, что любая новая комбинация "в отличие от существующей не может финансироваться за счет поступающих доходов"(1), поэтому нуждается в кредите для покупки необходимых средств производства. В связи с этим при переходе от обслуживания хозяйственного кругооборота к денежному обеспечению экономического развития финансовые учреждения превращаются в могущественную силу, которая предоставляет предпринимателям покупательную способность без незамедлительного создания нового товарного предложения. По словам Й. Шумпетера, "банкир делает возможным осуществление новых комбинаций и, выступая от имени народного хозяйства, выдает полномочия на их осуществление"(2).

Проблема заключается в том, что предложенная логика аргументации может быть использована лишь для ситуации, когда накопленных и вновь поступающих из реального сектора запасов покупательной силы оказывается недостаточно для удовлетворения потребностей предпринимателей в рыночном финансировании, что определяет выход на первый план эмиссионной деятельности финансовых учреждений. А это в лучшем случае правомерно только для условий экономического подъема.

Согласно данным статистики, любой повышательной "волне" цикла предшествует депрессия, в течение которой в финансовой системе накапливаются избыточные объемы денежных ресурсов. В качестве иллюстрации воспользуемся данными о последнем цикле, связанном с распространением "информационной экономики". Например, в США к моменту начала повышательной "волны" этого цикла (первая половина 1980-х годов) доля валовых сбережений в ВВП достигла 20,9%, увеличившись за предшествующие 20 лет почти на 5 п.п. Однако к моменту исчерпания бума в 2000 - 2001 гг. уровень сбережений в валовом доходе уже не превышал 13,4%(3).

Значительный шаг в расширении нашего понимания того, как действует финансовый механизм долгосрочного экономического развития, был сделан в рамках макроэкономического направления эволюционной теории, представленного работами К. Фримена (Freeman С.), Дж. Доси

(Dosi G.), К. Перес (Perez С.), С. Глазьева, В. Маевского и др(4). Организация рыночного финансирования рассматривается представителями этого направления в качестве одного из элементов институциональной среды, в которой функционируют предприниматели. При этом доказывается, что на первом этапе существования нового технологического режима в экономике происходит резкое возрастание неопределенности из-за несоответствия ему сложившихся институциональных условий. Это способствует возникновению экономического кризиса, который снижает эффективность укоренившихся моделей поведения и открывает возможности для институциональных нововведений, необходимых для коммерциализации технико-экономических достижений.

Иными словами, циклические изменения рыночного хозяйства оказываются связанными с процессом взаимной адаптации технико-экономических и социально-институциональных условий. Начальная "волна" инвестиций, инициированных распространением в экономике достижений технологической революции, происходит до изменений в институциональных условиях. Общехозяйственная же коммерциализация новых технико-экономических решений следует непосредственно за периодом кризиса и депрессии.

При общем анализе эти выводы не вызывают особых возражений. Однако стоит сузить проблему и обратиться к рассмотрению взаимосвязи технико-экономических сдвигов и изменений в организации финансовой системы (напомним, одного из важных социально-институциональных факторов), как ситуация кардинально меняется.

Во-первых, неясно, каким образом происходит финансирование первого этапа внедрения технологических новшеств, причем в масштабах, достаточных для разрушения "социальной структуры". Маловероятно, что в условиях крайней неопределенности в отношении перспектив новых технологий и неадекватности действующих способов рыночного финансирования произойдет массовая переориентация финансовых учреждений на обслуживание новых предприятий.

Во-вторых, если широкое распространение технологий предполагается в период кризиса и депрессии, то возникает вопрос о стимулах к осуществлению новых технологических инвестиций у субъектов реального и финансового секторов. На фоне ожидания негативных последствий и связанного с ними падения стоимости финансовых и капитальных активов новые инвестиции обычно находятся на самом низком уровне. Значит, непонятным становится механизм реорганизации системы финансирования инвестиций в национальном хозяйстве.

Таким образом, вряд ли можно говорить о существовании целостного представления о финансовом механизме долгосрочного технико-экономического развития. Поэтому необходима разработка концепции, описывающей взаимосвязанные длинноволновые изменения в финансовом и производственном секторах.

В качестве исходного пункта целесообразно проанализировать фазу устойчивого развития технико-экономической парадигмы - совокупности базовых принципов поведения экономических агентов, определяющих деятельность практически всех отраслей и секторов на данном этапе развития. Назовем эту фазу этапом "спокойного роста". Ее характеристикой является благоприятная оценка будущего экономическими субъектами. Фактором, поддерживающим позитивные ожидания, выступают значительные возможности для проведения инноваций. Причем финансовые учреждения обладают достаточной информацией о технико-экономической парадигме и имеют методики оценки связанных с ней рисков.

Исключением из общего правила являются инновационно-активные агенты, деятельность которых не связана с существующими представлениями о принципах решения производственных, организационных и коммерческих задач. С точки зрения субъектов финансового сектора деятельность этих новаторов характеризуется максимальной асимметрией информации, не позволяющей оценить возможные риски, будущую эффективность, а также перспективы возвратности рыночного финансирования. Например, в Германии в период внедрения "новой экономики" в 1990-е годы для отраслей высокотехнологичного сектора удельный вес фирм, испытывающих ограничения рыночного финансирования, достигал 56,7%, тогда как в целом по национальному хозяйству этот показатель был в 1,5 - 2 раза меньше(5).

Из-за недоступности рыночного финансирования компании-новаторы отказываются от конкурентных отношений и создают частные институты, направленные на снижение технико-экономической неопределенности. Возникновение подобных неформальных институтов имеет два важных следствия. Во-первых, они существенно ускоряют накопление данных о реализации новых принципов хозяйственной деятельности. Во-вторых, обладая значительным потенциалом сбора новой информации, неформальные институты обусловливают возможность консолидации реализуемых новаторами радикальных инноваций со схожими характеристиками в кластеры.

В рамках территорий, характеризующихся наибольшей патентной активностью, 10-процентный рост исследовательского бюджета отдельной компании приводит к 20-процентному увеличению количества патентов(6). При этом, как свидетельствует опыт США, наиболее динамичное развитие технико-экономических принципов наблюдается в городах, где существуют неформальные сети обмена знаниями между новаторами различных отраслей(7).

Таким образом, можно сделать вывод, что на фоне стабильного роста совокупного дохода в экономике возникает множество одновременно существующих кооперативных сообществ, построенных на нетрадиционных технико-экономических принципах и регулируемых частными институциональными нормами.

Однако эффективность доминирующей парадигмы не является константой и имеет тенденцию к исчерпанию, что обусловливает постепенное снижение темпов роста национального хозяйства и наступление депрессии. Поскольку функционированию финансовых учреждений присуща диверсификация денежных вложений, позволяющая выделять системную и проектную компоненты доходности (рисков) инвестирования, они первыми реагируют на произошедшие изменения. Учтем и то, что падение эффективности доминирующей парадигмы выражается в появлении избыточности накопленных сбережений относительно возможностей инвестирования. Например, в США, достигших к началу 1980-х годов максимума валовых сбережений, одновременно наблюдался минимальный уровень совокупной прибыли и прибыли финансового сектора. В 1982 г. отношение этих показателей к ВВП составляло соответственно 4,3 и 0,5% по сравнению с 9,1 и 1,5% в 1960 г.(8)

Следствием изменений в условиях функционирования финансового сектора становятся попытки финансовых учреждений осуществить инновации, направленные на повышение эффективности инвестиционных вложений. Сначала все они связаны с финансированием компаний и проектов, которые соответствуют доминирующему технико-экономическому режиму, но были отвергнуты в предшествующий период по причине повышенного риска. Однако подобная стратегия рыночного финансирования быстро себя исчерпывает, а вызванный ею рост доходности в масштабах всей экономики компенсируется увеличением доли убыточных проектов. В результате для субъектов финансового сектора оказывается выгодной деятельность по обработке накопленной информации об эффективности нетрадиционных технико-экономических практик с целью разработки принципиально новых методик рыночного финансирования. Появляющиеся в этой связи финансовые инновации способствуют рыночному внедрению и распространению уже созданных кластеров радикальных инноваций.

Тот факт, что финансовые инновации предшествуют широкой коммерциализации кластеров технико-экономических нововведений, имеет множество подтверждений практически на всех этапах развития рыночного хозяйства.

Так, вслед за изданием в 1826 г. банковского акта, ограничившего монополию Английского банка и позволившего создавать акционерные байки с произвольным числом акционеров, в Великобритании началась вторая промышленная революция. В США финансовые инновации в 1790-е годы в связи с реструктуризацией возникшего после американской революции государственного долга завершились промышленной и транспортной революцией первой половины XIX в. В Германии учреждение в 1875 г. Рейхсбанка, а также параллельные процессы создания акционерных финансовых структур, совмещающих функции коммерческих и инвестиционных банков, предшествовали целой серии радикальных инноваций, ставших основой современного двигателе- и автомобилестроения, электротехнической, химической и фармацевтической промышленности.

Аналогичные процессы зафиксированы в последние годы XX в. в США. Результаты статистических расчетов взаимокорреляционных функций, которые на основе максимального значения коэффициента взаимной корреляции позволяют оценить величину временного лага в динамике длинноволновых финансовых и технико-экономических изменений, свидетельствуют, что при распространении "новой экономики" в США динамика венчурного финансирования высокотехнологичных отраслей на период до трех лет опережала распространение технологических нововведений (см. табл.).

Влияние венчурного финансирования на динамику технико-экономических нововведений в США

Здесь заслуживают внимания не только временные соотношения в динамике распространения финансовых и технико-экономических инноваций, но и качественные аспекты этого процесса. Отметим, что изменение инновационной активности в финансовой системе экономики фактически означает начало процесса своеобразной информационной селекции различных неформальных объединений новаторов и соответственно кластеров радикальных инноваций со стороны финансовых учреждений. На первом этапе субъекты финансового сектора отсекают от финансирования все объединения новаторов, которые не смогли преодолеть зону неопределенности инвестиционных решений. На втором этапе происходит выделение самой эффективной из существующих технико-экономических альтернатив.

Из-за невозможности использования традиционных критериев рыночного финансирования финансовые инновации, направленные на разработку способов инвестирования в проекты новаторов, осуществляются на основе особой интуитивной системы оценки эффективности вложений. Ее характеристикой является нацеленность субъектов финансового сектора на определение способности финансируемых бизнес-единиц адаптироваться к изменяющимся условиям. Для инновационных финансовых учреждений ключевым становится динамизм "захвата" новаторами рыночного пространства. В рассматриваемый период большая часть денежных ресурсов предоставлялась новаторам именно на основе анализа динамики их развития при практически полном игнорировании текущих финансовых показателей, в том числе прибыли.

Например, в период внедрения "новой экономики" существовала прямая связь между количеством потребителей услуг фирм, оказывающих информационные услуги, и их капитализацией в расчете на одного посетителя(9). Оказалось, что если сайт компании посещают менее 5 млн. человек в месяц, рынок оценивает каждого отдельного посетителя в среднем в 130 долл. капитализации; от 5 млн. до 10 млн. - до 170 долл., а при более 10 млн. отдельных посетителей капитализация на одного человека увеличивается до 460 долл. В результате пять наиболее крупных компаний из 192, входящих в фондовый индекс Bloomberg US Internet, формировали на начало 2000 г. свыше 1/3 суммарной капитализации, равной 1 трлн. долл. При этом коэффициент детерминации (процент вариации, объясняемой связью) между рыночной капитализацией фирм и количеством отдельных посетителей в месяц оказался равным 68%.

Одновременно с изменением критериев рыночного финансирования в экономике начинается процесс динамической конвергенции институтов предшествующей технико-экономической парадигмы и частных институтов, структурирующих взаимоотношения новаторов. Доминирующие институты модифицируются под влиянием изменения общественного отношения к новым технико-экономическим принципам, способствуя расширению потенциала рыночного финансирования связанных с ними компаний. Так, в США, лидирующих среди других стран по динамике технико-экономического развития, за несколько лет до бума "новой экономики" были сняты многие ограничения на деятельность банков и концентрацию их операций, повышен допустимый уровень рисков вложений пенсионных фондов, что позволило им участвовать в финансировании венчуров и других высокорисковых операций. Еще раньше была сформирована система общепринятых стандартов бухгалтерского учета (GAAP).

Изменения доминирующих институтов, предшествующие широкой коммерциализации новой технико-экономической парадигмы, дополняются значительными модификациями в неформальных институтах взаимодействия новаторов.Поскольку появляющиеся в финансовом секторе нововведения позволяют привлекать денежные средства лишь в случае максимальной динамики развития, новаторы рвут сложившиеся неформальные связи и начинают острую конкурентную борьбу. Причем зачастую ускорение динамики достигается за счет сознательного формирования убытков от хозяйственной деятельности. Подобная модификация позволяет привлекать деньги инновационных финансовых учреждений, создавая на этой основе инвестиционные барьеры входа на рынок для конкурентов.

В качестве примера приведем данные, характеризующие деятельность инновационных компаний пятой технико-экономической парадигмы после первичного размещения капитала (initial public offering - IPO) на специальных фондовых биржах для высокотехнологичных компаний - Neucr Markt (Франкфурт-на-Майне, Германия) и Nouveau Marche (Париж, Франция) с апреля 1997 г. по февраль 2000 г.(10) Они свидетельствуют, что на следующий год после первичного размещения рентабельность активов во Франции упала на 9 п.п. относительно года, предшествующего IPO, и стала отрицательной. В Германии наблюдалась аналогичная, хотя и менее выраженная динамика - падение рентабельности составило 2 п.п. На этом фоне активы инновационных компаний, прошедших листинг, возросли в несколько раз. Для фирм, котирующихся па французской фондовой площадке, они увеличились с 9,7 млн. до 18,6 млн. евро (почти вдвое), после размещения акций на германской бирже - с 11,4 млн. до 85,8 млн. евро, то есть в 7,5 (!) раза. Повышательная динамика характерна и для остальных количественных показателей: капитальные вложения выросли соответственно в 3,8 и 11,9 раза, а численность персонала - в 1,5 и 4,3 раза. Таким образом, получение новаторами доступа к рыночному финансированию однозначно сопровождается резким ростом валовых показателей деятельности, который в значительной степени происходит за счет снижения рентабельности операций.

Вследствие распространения финансовых и институциональных нововведений инвестиционные возможности новаторов кумулятивно расширяются. В итоге в экономике создаются условия для стремительной коммерциализации новой технико-экономической парадигмы и перехода к экономическому подъему. Особенностью этого этапа является кардинальное изменение ожиданий в экономике, что ведет к росту цен на финансовые активы и капитальные ресурсы. Происходит увеличение рыночной стоимости инвестиций инновационных финансовых посредников, которые получают возможность существенно повысить рентабельность до уровня, превосходящего средний для финансового сектора. Так, средняя доходность венчурного капитала в США в январе 1987 - июне 2000 гг., то есть в период внедрения "новой экономики", составила примерно 53%.

Однако одновременно с подъемом начинают происходить изменения, в конечном счете вызывающие замедление темпов экономического роста и переход к фазе "спокойного роста". В качестве непосредственных его причин можно выделить два обстоятельства. Во-первых, вложения финансовых учреждений становятся достаточными для определения системного и проектного рисков инвестиций новаторов. Во-вторых, конкуренция между предпринимателями превышает критический уровень, что приводит к неэффективности большинства инвестиционных проектов даже с точки зрения интуитивных критериев финансирования. Оценки финансовых учреждений обусловливают негативные изменения в ожиданиях, падение стоимости финансовых активов и постепенный возврат к консервативной модели финансирования.

Из-за ужесточения условий рыночного финансирования наименее жизнеспособная часть бизнес-единиц исчезает. При этом наибольшие возможности выживания демонстрируют компании, характеризовавшиеся в предшествующий период максимальными темпами развития. Например, в США после завершения бума "новой экономики" к весне 2001 г. более 63% капитализации рынка программного обеспечения приходилось на 2% компаний, которым в период ее внедрения (1989 - 2000 гг.) был присущ как наибольший темп роста, так и превышающий среднеотраслевой уровень размер капитализации(11).

Эти, казалось бы, негативные процессы в итоге оказывают позитивное воздействие на экономику за счет феномена "созидательного разрушения". Во-первых, проявляется эффект прошедшей реструктуризации и внедрения новых технологий. Во-вторых, в отсутствие значительной инвестиционной активности формируются избыточные валовые сбережения. Все это ведет к пересмотру ожиданий в финансовой системе и к начальным изменениям в механизме рыночного финансирования, необходимым для коммерциализации следующей технико-экономической парадигмы.

***

Предлагаемая концепция взаимодействия финансового и реального секторов позволяет комплексно оценить процессы радикальных технико-экономических и институциональных изменений в экономике. Нововведения в финансовой системе предшествуют широкой коммерциализации новой технико-экономической парадигмы. При этом ее распространение сопровождается особой динамикой институциональных изменений. Основной характеристикой данного процесса является последовательная смена этапов: сначала создание, а затем разрушение неформальных институтов, структурирующих взаимоотношения новаторов, и их интеграция в доминирующую институциональную среду.

1 Шумпетер Й. Теория экономического развития. М.: Прогресс, 1982, с. 163.

2 Там же, с. 169.

3 Рассчитано автором по данным Бюро экономического анализа США.

4 Глазьев С. Теория долгосрочного технико-экономического развития. М.: ВлаДар, 1993; Маевский В. Введение в эволюционную макроэкономику. М.: Япония сегодня, 1997; Dosi G. Sources, Procedures, and Microcconomic Effects of Innovation. - Journal of Economic Literature, 1988, XXVI, p. 1120-1171; Freeman C. Prometheus Unbound. - FUTURES, October 1984, vol. 16, No 5, p. 494-507; Freeman C., Perez C. Structural Crises of Adjustment, Business Cycles and Investment Behavior. In: Dosi G., Freeman C., Nelson R., Silverberg G., Soete L. (eds.). Technical Change and Economic Theory. London, Pinter, 1988, p. 38 - 66; Perez C. Microelectronics, Long Wave and World Structural Change: New Perspectives for Developing Countries. - World Development, 1985, vol. 13, No 3, p. 441 - 463.

5 Kukuk М., Stadler M. Financing Constraints and the Timing of Innovations in the German Services Sector. University of Tubungen Department of Economics, 2000, mimeo.

6 Junius K. Economics of Scale: A Survey of the Empirical Literature. Kiel Institute of World Economics Department IV, May 1997, Kiel Working Paper No 813, p. 30-31, 34-35.

7 Almeida P., Kogut B. The Exploration of Technological Diversity and the Geographical Localization of Innovation. - Small Business Economics, 1997, No 9, p. 21 - 31.

8 Рассчитано автором по данным Бюро экономического анализа США.

9 Расчеты даны: по посетителям - па март 2000 г., по капитализации - на май 2000 г.

10 Botazzi L., Da Rin M. Euro.NM and the Financing of European Innovative Firms. IGIER, July 2000, mimeo, p. 41.

11 Frick К., Torres A. Learning from High-tech Deals. - The McKinsey Quarterly, 2002, No 1, p. 113-123.