МАКРОАНАЛИЗ ВАЛЮТНОГО КУРСА: ОТ КАССЕЛЯ ДО ОБСТФЕЛЬДА И РОГОФФА.

Валютный курс играет определяющую роль в денежно-кредитной политике, в которой он может являться целью, инструментом или просто индикатором в зависимости от выбранной модели политики.

Справочник Центра по изучению деятельности центробанков при Банке Англии, 1996 г.

Интересным является вопрос: может ли валютный курс как опережающая цена на актив играть информационную роль при проведении денежно-кредитной политики? Мы вынуждены ответить на него отрицательно. Из классической работы Миза и Рогоффа известно, что стандартные фундаментальные факторы крайне плохо служат при прогнозировании валютных курсов, обратное утверждение также верно. Валютные курсы содержат незначительную либо не содержат вовсе полезной информации о будущих фундаментальных факторах.

М. Обстфельд, профессор экономики Калифорнийского университета, из выступления па токийской конференции "Режимы валютного курса в XXI веке", 2002 г.

В 1923 г. Дж. М. Кейнс в "Трактате о денежной реформе" выделил главную проблему международной валютной системы - ни одна страна не может одновременно поддерживать устойчивость валютного курса и стабильность цен. Если орган денежно-кредитного регулирования фиксирует обменный курс национальной валюты, он теряет контроль над уровнем внутренних цен и инфляцией. Если в качестве приоритета экономической политики выбирается стабильность цен, центральный банк вынужден отдать курсообразование национальной валюты во власть рыночных сил. В современной валютной системе дилемма выбора целей экономической политики была разрешена в пользу плавающих обменных курсов. Для анализа валютного рынка потребовались специальные модели курсообразования, представляющие собой математическое или логическое описание связи курса с его детерминантами. Созданный к настоящему времени богатый арсенал моделей валютного курса включает и модели, основанные на временной структуре процентных ставок, и микроструктурные модели(1), однако мы сосредоточимся на анализе макроэкономических моделей, впервые разработанных в начале XX в.

Товарный взгляд на курсообразование валют

Первым обсуждение факторов курсообразования национальных денег без привязки их к товарному стандарту начал шведский экономист Г. Кассель, отец - основатель стокгольмской школы экономической науки. Будучи высококлассным математиком, он, по его собственным словам, имел дело "с величинами и их соотношениями, а также с условиями равновесия между силами, которым следует дать количественное выражение"(2). Исходя из этих соображений он стремился найти количественные закономерности на международном рынке. После первой мировой войны на мировом рынке возник диспаритет между валютным курсом и реальной покупательной способностью денег в результате отказа от золотого стандарта. Г. Кассель обратился к идее Д. Рикардо, который предположил, что между валютным курсом и внутренней покупательной способностью денег должна быть четкая взаимосвязь. Установление валютного курса на базе паритета покупательной способности, по мысли Касселя, способно было вернуть международный рынок в состояние равновесия. Со своими теоретическими разработками шведский экономист впервые выступил в 1916 г., а после окончания первой мировой войны начал их активную пропаганду. Само выражение "паритет покупательной способности" вошло в терминологический оборот после публикации Касселем статьи в "Экономическом журнале" в декабре 1918 г. В начале 1920-х годов он предлагал Лиге Наций - прообразу современной ООН - использовать паритет покупательной способности в качестве "якоря" международной валютной политики. Действенность теории Касселя на практике по сей день можно определить высказыванием Дж.М. Кейнса о том, что "теория паритета покупательной способности, даже в ее несовершенной форме, находит себе положительное подтверждение"(3).

Последующий анализ валютных курсов базировался исключительно на изучении взаимосвязи валютного и товарного рынков. Валютный рынок считается стабильным, если на спрос и предложение действуют центростремительные силы, возвращающие его в случае колебаний в состояние равновесия, - так полагал А. Маршалл, профессор экономик" Кембриджского университета. В 1923 г. он вывел закономерность, получившую название "условие Маршалла-Лернера" (Marshall - Lerner condition): снижение курса национальной валюты приводит к улучшению торгового баланса, если сумма абсолютных значений эластичности внутреннего спроса на импорт и внешнего спроса на экспорт больше единицы. Позднее, в 1937 г. Я. Тинберген, один из первых нобелевских лауреатов в области экономики, в работе "Эконометрический подход к проблемам делового цикла" показал, что сумма эластичностей импорта и экспорта гораздо меньше единицы. Иными словами, условие Маршалла-Лернера на практике не выполняется, и в краткосрочном периоде девальвация не ведет к улучшению торгового баланса страны. Если даже обесценение валюты способствует восстановлению равновесия, то лишь в малой степени. Невозможность восстановить равновесие "по Маршаллу" дала повод Ф. Махлупу, американскому представителю неоклассики, объявить о переходе от прежде царившего в экономической теории "эластического оптимизма" к "эластическому пессимизму". Дополнительные исследования, проведенные в 1950-е годы в МВФ, выявили, что несмотря на верность теоретического подхода существует проблема идентификации - правильного выбора механизма и временного горизонта эконометрической оценки. Оказалось, что различаются краткосрочная и долгосрочная эластичности. На небольшом промежутке времени (до года) импорт и экспорт могут быть неэластичными. Однако, если учесть лаги, в течение которых происходят макроэкономические изменения, в долгосрочной перспективе внешнеторговые показатели более эластичны.

Эпоха Манделла

В октябре 1999 г. Нобелевская премия в области экономики была присуждена профессору Колумбийского университета Р. Манделлу. Официально награда была вручена с формулировкой "за анализ денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики в условиях различных режимов валютного курса и за анализ оптимальных валютных зон". Несомненной заслугой Манделла является подготовка одного из первых проектов единой валюты в Европе. Но прежде всего он известен как "отец" теории оптимальных валютных зон. Эта теория сразу после ее создания легла в основу рационального выбора политики валютного курса. Кроме того, Манделл является соавтором экономической теории предложения (supply-side economics). Он считается пионером в области развития теории взаимодействия денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики; теории инфляции, процента и экономического роста, а также формирования монетаристского подхода к платежному балансу. Главный экономист МВФ К. Рогофф наделил Манделла титулом "креативный гигант". Такие почести американскому профессору канадского происхождения стали оказывать спустя много лет после его главных открытий.

В августе 1961 г. в исследовательский департамент МВФ по рекомендации П. Самуэльсона (нобелевского лауреата в области экономики за 1970 г.) был приглашен "молодой выдающийся специалист по международной торговле". Молодого ученого звали Р. Манделл. Его приход в МВФ ознаменовал наступление в теории мировой экономики "эпохи Манделла", продлившейся около четырех десятилетий. В начале 1960-х годов М. Флеминг, возглавлявший исследовательский департамент в Фонде, занимался анализом кейнсианской модели малой открытой экономики, разработанной Дж. Мидом. Статическую модель общего равновесия Мида, состоящую из более чем двух десятков уравнений, М. Флемингу пришлось значительно сократить. По большому счету единственное, что Флеминг сделал, так это использовал упрощенную модель в интересующих его целях. Результаты, которые были получены в ходе изучения влияния денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики на внутреннее и внешнее равновесие, были опубликованы в виде докладной записки. В 1960 - 1963 гг. Р. Манделл обттародовал в нескольких статьях результаты близкого по теме исследования. Но в отличие от Флеминга Манделл проделал более конструктивную работу, введя в экономическую науку принцип эффективной рыночной классификации и концепцию комбинации политик(4). Приспособив модель товарного рынка для анализа динамической адаптации открытой экономики и добавив в нее мобильность международного капитала, Манделл четко и просто вывел модель, носящую сегодня название "модель Манделла-Флеминга".

По сути, модель Манделла-Флеминга представляет собой сочетание уравнений Флеминга и анализа Манделла. И все же первенство здесь отдают Манделлу, что подтверждается наличием ссылок на его работы в статьях Флеминга. В "Заметках об истории модели Манделла-Флеминга" Р. Манделл в 2001 г. пишет, что Флеминг работал над моделью открытой экономики еще до того, как он сам появился в МВФ. Однако разработка Манделла носила "полностью независимый характер, в то время как работа Флеминга если не зависела от моей, то по меньшей мере следовала в ее русле"(5).

Модель Манделла-Флеминга легла в основу ставшей канонической теории открытой экономики. С ее помощью доказывается, что эффективность налогово-бюджетной и денежно-кредитной политики зависит от действующего режима валютного курса. При допущении абсолютной мобильности капитала модель показывает неэффективность денежно-кредитной политики при фиксированном курсе и неэффективность налогово-бюджетной политики при плавающем курсе. На ее основе возникли монетаристские модели валютного курса, а также теория оптимальных валютных зон, с помощью которой осуществляется выбор политики валютного курса.

Теория оптимальных валютных зон

После Манделла в разработку теории оптимальных валютных зон включились американские профессора Р. Маккиннон из Стэнфордского университета и П. Кенен из Принстонского университета. Они определили экономические свойства системы, которые позволили бы идентифицировать оптимальную валютную зону. Последовавшие затем работы Дж. Инграма, Г. Грубела, У. Кордена, И. Ишиямы и К. Хамады были посвящены изучению преимуществ и недостатков вхождения в валютную зону, а также расчету стоимости участия в ней(6).

Валютная зона (currency area)(7) представляет собой географическую область с единой валютой или рядом валют, чьи курсы зафиксированы друг к другу и изменяются синхронно по отношению к валютам остального мира. Оптимальность зоны рассмативается с макроэкономической точки зрения в рамках поддержания в открытой экономике внутреннего и внешнего равновесия. Главным недостатком участия в валютной зоне является потеря денежно-кредитного суверенитета, основным преимуществом - увеличение полезности денег. Определить, что перевешивает - недостатки или преимущества участия в валютной зоне, можно с помощью критериев оптимальности (см. табл. 1). Между ними существует взаимозависимость: например, усиление внешней открытости экономики приводит к большей гибкости внутренних цен по отношению к валютному курсу; высокая степень мобильности факторов производства и финансовая интеграция членов зоны делают не обязательным условие гибкости цен; наличие бюджетного федерализма позволяет не беспокоиться о последствиях шоков и т.д. Это свидетельствует об эндогенной связи между критериями оптимальности, и одни из них могут выступать заменителями других. Даже если по предварительной оценке кандидаты на участие в валютной зоне не удовлетворяют критериям оптимальности, вхождение в зону приведет к преобразованию их экономической системы и она станет соответствовать необходимым требованиям. Благодаря эндогенной природе изменений многие страны будут удовлетворять критериям присоединения к валютному союзу ex post, а не ex ante.

Теории оптимальных валютных зон присущи два фундаментальных недостатка. Прежде всего она является нормативной экономической теорией, постулирующей, какой должна быть валютная зона в идеале. Однако она не предлагает инструментов оценки, с помощью которых можно определить, обладает данная валютная зона оптимальностью или нет. Кроме того, из нее следуют противоречивые выводы. С одной стороны, участники валютной зоны должны представлять собой небольшие открытые экономики, которым выгодно зафиксировать курсы своих валют. С другой - чтобы выжить в условиях внешних шоков, им необходимо диверсифицировать производство и потребление, а сделать это могут только крупные закрытые экономики.

Таблица 1

Критерии оптимальности валютной зоны и их разработчики

Критерии оптимальности/Автор и год предложения/Экономическое содержание критерия

Гибкость цен и заработной платы/М. Фридмен, 1953/При возникновении макроэкономического дисбаланса ценовые структуры в национальной экономике должны обладать достаточной гибкостью, чтобы их изменение приводило к восстановлению равновесия

Мобильность факторов производства/Р. Манделл, 1961/Если товарные цепы недостаточно гибки, то устранение макроэкономического дисбаланса может произойти через изменения на рынке факторов производства, прежде всего посредством перетока трудовых ресурсов из депрессивных отраслей (стран) экономики в отрасли (страны), испытывающие подъем

Интеграция финансовых рынков/Дж. Инграм, 1962/Отчасти макроэкономическое равновесие в краткосрочном периоде может быть восстановлено, если участник валютной зоны, находящийся в рецессии, получит доступ к дешевым финансовым ресурсам более успешного члена зоны

Степень торговой открытости экономики/Р. Маккиннон, 1963/Небольшой экспортоориеитированной экономике гораздо выгоднее, чем крупной закрытой экономике, зафиксировать курс национальной валюты к обменному курсу валюты торгового партнера

Диверсификация производства и потребления/П. Кенен, 1969/Диверсификация внутреннего производства и потребления уменьшает уязвимость экономики перед внешними шоками товарного рынка

Инфляционная конвергенция/Д ж. Флеминг, 1971/Низкие темпы прироста цен и их корреляция среди членов зоны свидетельствуют об их структурной гомогенности, иными словами, шоки одного из участников не будут передаваться остальным членам зоны

Бюджетный федерализм /П. Кенен, 1969/Издержки растущей безработицы в случае макроэкономического дисбаланса могут быть покрыты за счет бюджетных трансфертов от других членов валютной зоны

Политическая интеграция/Н. Минц и Г. Хаберлер, 1970/Политическая поддержка позволит осуществить быстрые институциональные изменения, направленные на создание однородного экономического пространства членов валютной зоны

Налицо несовместимость критериев оптимальности, что оставляет определение баланса выгод и издержек участия в валютной зоне на усмотрение исследователя.

Монетаристские модели

Крах Бреттон-Вудской системы и переход к плавающим валютным курсам вынудили экономистов заняться поиском новых детерминант курсообразования. Первые постбреттонвудские работы затрагивали взаимосвязь процентных ставок и валютных курсов. Так возникла гипотеза непокрытого паритета процентных ставок. Ее главными разработчиками выступили Дж. Билсон, Дж. Лонгворт, а также Р. Миз и К. Рогофф. Согласно гипотезе, в условиях безрискового равновесия на международном рынке разность в номинальных процентных ставках между двумя странами будет компенсироваться ожидаемым темпом изменения номинального обменного курса двух валют для соответствующего периода времени. Разработка гипотезы непокрытого паритета процентных ставок положила начало монетаристскому подходу к анализу валютного курса.

Каноническая монетаристская модель валютного курса состоит всего из семи уравнений, с помощью которых можно определить обменный курс между валютами двух стран. Рудиментарная версия монетаристской модели использовалась еще Д. Рикардо, Дж. Уитли и другими представителями классической школы для изучения денежного обращения Великобритании в XIX в. Позднее Г. Кассель применил их анализ в рамках исследования обесценения немецкой марки в период первой мировой войны. Современный вид монетаристская модель приобрела благодаря работам экономистов МВФ Я. Френкеля (1976 г.) и М. Муссы (1976 - 1979 гг.). Модель состоит из компонентов нескольких теорий: количественной теории денег; паритета покупательной способности; уравнения Фишера, связывающего номинальные и реальные процентные ставки; гипотезы рациональных ожиданий; гипотезы эффективного рынка.

Вывод, который следует из монетаристской модели, достаточно прост: в условиях гибких цен валютный курс определяется денежным предложением, национальным доходом и краткосрочными процентными ставками. Опираясь на ряд упрощений (подобно совершенной взаимозамещаемости иностранных и внутренних облигаций), монетаристы сводят равновесие в открытой экономике к равновесию денежного рынка. Высокая волатильность реального валютного курса, которая не соответствовала фундаментальным макроэкономическим закономерностям, следующим из канонической монетаристской модели, стимулировала разработку двух новых классов моделей: общего равновесия и с жесткими ("липкими") ценами.

Модели общего равновесия, первыми создателями которых являлись А. Стокмен (1980 г.) и Р. Лукас (1982 г.), рассматривали общее равновесие на рынках двух стран. Оно определялось балансом на рынке товаров, труда, денежном, валютном, а также на рынках иностранных и внутренних облигаций. Модель включала в себя функцию максимизации полезности экономических агентов, что позволяло связывать микро- и макроуровни анализа. Модель общего равновесия может быть охарактеризована как расширенная монетаристская модель с гибкими ценами, допускающая реальные шоки и множественность товаров, обращающихся на внешнем рынке (а не гомогенность, как предполагается в исходной монетаристской модели). Ее практически невозможно подвергнуть эконометрическому тестированию в связи со сложностями оценки функции полезности. Данное обстоятельство привело к тому, что модели общего равновесия быстро исчезли из арсенала прикладного валютного анализа.

Первая монетаристская модель с жесткими ценами (модель гиперреакции валютного курса) была создана профессором экономики Массачусетского технологического института Р. Дорнбушем в 1976 г.(8) Если бы товарные цены были абсолютно гибкими и изменялись так же скачкообразно, как и денежное предложение, то процентная ставка не менялась бы, поскольку реальное предложение денег остается прежним, а валютный курс тоже скачком переходит на уровень нового долгосрочного равновесия. Но на практике товарные цены оказываются крайне жесткими, особенно в краткосрочном периоде, несмотря на то что в долгосрочной перспективе воздействие денежного предложения на реальную экономику нейтрально.

Таковы исходные предпосылки модели гиперреакции валютного курса Дорнбуша. Он рассматривал эффекты резкого сокращения номинального денежного предложения. В связи с тем, что товарные цены не изменяются на краткосрочном отрезке времени, в экономике наблюдается падение реального предложения денег. Для восстановления равновесия на денежном рынке внутренняя процентная ставка повышается, что ведет, согласно гипотезе непокрытого паритета процентных ставок, к притоку в страну иностранного капитала и обесценению национальной валюты. Краткосрочное равновесие достигается, когда ожидаемые темпы обесценения валюты сравняются с дифференциалом процентных ставок. В результате валютный курс демонстрирует гиперреакцию по сравнению со своим долгосрочным значением, определенным исходя из паритета покупательной способности. Впоследствии товарные цены начинают постепенно снижаться, пока не достигнут нового равновесного уровня, увеличившись ровно настолько, насколько возросло денежное предложение.

Ради справедливости отметим, что Р. Дорнбуш не был первым исследователем гиперреакции экономических переменных. Аналогичные идеи содержатся в анализе краткосрочных и долгосрочных ценовых эластичностей А. Маршалла, изложенном в "Принципах экономической теории". В "Основах экономики" (1948 г.) П. Самуэльсон применил принцип Ле Шателье - Брауна(9) к экономическим процессам, в которых одни переменные изменяются медленно, а другие демонстрируют чрезмерную реакцию. Тем не менее нельзя не отдать должное модели Дорнбуша. Во-первых, в ней в первый раз были внесены изменения в привычную модель Манделла - Флеминга путем добавления элементов рыночного несовершенства. Во-вторых, Дорнбуш первым в теории международных финансов "скрестил" жесткие цены и рациональные ожидания, что в настоящее время лежит в основе всех моделей валютного курса, относящихся к mainstream. Наконец, в-третьих, как заметил К. Рогофф, модели Дорнбуша присущи не свойственные большинству других моделей гениальная простота и элегантность анализа(10). Даже сегодня, по прошествии нескольких десятилетий, модель гиперреакции Дорнбуша остается полезным инструментом макроэкономического анализа.

Анализ шоков

Вплоть до середины 1960-х годов в макроэкономическом анализе преобладал подход Я. Тинбергена, который ввел понятия "цель экономической политики" и "инструментальные переменные". В работе "Теория экономической политики" он продемонстрировал необходимость того, чтобы число инструментов политики было равно числу целей. В 1964 г. Г. Тэйл существенно расширил и дополнил разработки Тинбергена. Он заменил цель экономической политики на функцию общественного благосостояния, которая описывает взаимосвязи различных экономических переменных и ограничений, накладываемых определенной структурой экономики. Конечная цель исследователя состоит в решении стохастической задачи оптимизации функции (максимизации благосостояния или минимизации общественных потерь). В настоящее время разработки Тинбергена и Тэйл а лежат в основе любого макроэкономического анализа. Как отметил А. Блайндер, профессор Принстонского университета, "все мы мыслим конструкциями, которые приближают нас - если не в математическом, то в философском понимании, - к модели Тинбергена-Тэйла"(11).

Благодаря модели Тинбергена-Тэйла анализ оптимальной валютной политики преобразился до неузнаваемости. Исследование переместилось на внутристрановой уровень, а выбор политики валютного курса стал зависеть от соотношения выгод и издержек различных режимов денежно-кредитной политики с точки зрения национального благосостояния. Причинно-следственные связи отошли на задний план, теперь изменения экономических переменных рассматриваются как реакция экономики на фундаментальные шоки.

Выбор между фиксированным и плавающим валютными курсами зависит от природы и источников шоков в экономике, а также от целей экономической политики. С точки зрения моделирования речь идет о типе издержек, которые денежные власти желают минимизировать, и структурных характеристиках экономики. Комбинация теории оптимальных валютных зон и анализа шоков была положена в основу современного выбора политики валютного курса (см. табл. 2). В 1980-е годы внешние шоки представляли собой главным образом резкое повышение международных процентных ставок, снижение темпов роста в промышленных странах и долговые кризисы. Часто регулирование экономики в условиях внешних шоков требовало не только периодического обесценения национальной валюты, но также и введения более гибкой формы валютного курса. В конце 1990-х годов усиление мобильности международного капитала привело к увеличению вероятности внезапного наступления шоков, что стало дополнительным доводом в пользу плавающего валютного курса.

Таблица 2

Критерии выбора политики валютного курса

Обновление концепции выбора политики валютного курса потребовало развития соответствующих эконометрических техник. На смену структурному пришло атеоретическое моделирование валютного курса (atheoretic modelling). В экономической литературе возобладал подход на основе векторных авторегрессий, предложенный в 1970-е годы К. Симсом, профессором экономики Принстонского университета. Ключевое отличие нового подхода от традиционного структурного моделирования (иногда его называют подходом Лондонской школы экономики) заключается в том, что он направлен не на выявление детерминант курсообразования, а на демонстрацию эмпирических свидетельств о реакции валютного курса на изменение макропеременных и шоки экономической политики. Теория в нем задействована лишь в том смысле, что она определяет набор переменных, которые исследователь включает в модель. Спецификация же эконометрической модели осуществляется эмпирически путем обработки статистических данных.

В 1980 - 1990-е годы векторные авторегрессии получили широкое распространение, поскольку традиционные структурные модели перестали удовлетворять исследователей. В 1983 г. Р. Миз и К. Рогофф опубликовали работу, посвященную проверке прогнозных способностей известных монетаристских моделей(12). Тестированию подверглись самые популярные разработки: модель Френкеля-Билсона с гибкими ценами, модель Дорнбуша - Френкеля с жесткими ценами, модель Хупера - Мортона с жесткими ценами и реальным финансовым благосостоянием. Миз и Рогофф пришли к выводу, что ни одна из структурных моделей не может предсказывать динамику валютных курсов вне заданной статистической выборки. Иными словами, структурные монетаристские модели оказывались на практике мало полезными.

Миз и Рогофф обнаружили большое число эконометрических проблем, связанных с оценкой структурных моделей. Все объясняющие переменные в монетаристских моделях имеют эндогенную природу, поскольку определяются в рамках одной экономической системы. Вследствие корреляции между остаточным членом уравнения и любой входящей в уравнение эндогенной переменной регрессионные коэффициенты в моделях имеют смещение, что не позволяет адекватно оценивать параметры уравнений, и исследователю приходится применять специальные эконометрические методы. Кроме того, все объясняющие переменные не обладают устойчивостью и для приведения их к стационарной форме необходимо использовать разности n-го порядка. В 1980 - 1990-е годы предпринимались многочисленные попытки усовершенствовать монетаристские модели. Однако даже использование изощренных техник (регрессионные коэффициенты, варьирующиеся во времени; расширение набора объясняющих переменных; введение в модель функциональных форм) не привело к улучшению их прогнозных способностей. Как показало исследование, проведенное в 2002 г. Й. - В.Чунгом, М. Чином и А. Паскуалем, все модификации структурных моделей в 1990-е годы оказались неудачными(13). Причины этого очевидны. Все три главных уравнения моделей - спрос на деньги, паритет покупательной способности и непокрытый паритет процентных ставок - либо нестабильны, либо не находят достоверного эмпирического подтверждения.

Новая макроэкономическая теория открытой экономики

В 1995 г. профессор экономики Калифорнийского университета М. Обстфельд совместно с К. Рогоффом заложил фундамент новой макроэкономической теории открытой экономики (new open economy macroeconomics)(14). Потребовалось несколько лет, чтобы их разработка была признана новым направлением макроэкономической теории. В настоящее время к новой теории открытой экономики относят все возрастающее число моделей, рассматривающих открытую экономику в рамках динамической модели общего равновесия, включающей в себя номинальные жесткости и "провалы" рынка.

Новые модели открытой экономики пришли на смену манделловской парадигме открытой экономики. Их главное достоинство заключается в том, что в отличие от модели Манделла - Флеминга они опираются на межвременную максимизацию полезности и учитывают ряд микрофакторов. Микроосновы макроэкономики позволяют точнее описывать поведение экономических агентов, что приближает новую макроэкономическую теорию к кейнсианству и обеспечивает более достоверные выводы на макроуровне. В качестве микроэкономических основ данной теории был взят ряд предположений, которые игнорируются в модели Манделла - Флеминга: номинальные жесткости; ценообразование в валюте потребителя; альтернативные спецификации потребительских предпочтений; несовершенства финансовых рынков.

С точки зрения рекомендаций по выбору политики валютного курса новая теория приводит к выводам, отличным от классической модели Манделла-Флеминга. Каноническая модель открытой экономики исходит из предположения о том, что номинальные цены устанавливаются в валюте производителя (экспортера), в результате колебания валютного курса полностью отражаются на ценах для потребителя (импортера). В соответствии с этой особенностью строится государственная политика переключения расходов(15). В модели Манделла - Флеминга девальвация приводит к удорожанию импорта и росту экспорта. Однако эмпирические исследования выявили, что во многих случаях цены устанавливаются в валюте потребителя, а не производителя. Иностранные компании, стремясь сохранить и расширить рыночную долю, фиксируют цены на местном рынке в валюте потребителя, полностью беря валютный риск на себя. В случае девальвации сокращения объемов импорта не происходит и политика переключения расходов терпит крах. Таким образом, использование механизма ценообразования, ориентированного на потребителя, полностью меняет рекомендации, следующие из теории оптимальных валютных зон.

Большинство сторонников новой теории открытой экономики высказывают мнение, что установление цен в валюте потребителя вынуждает денежные власти выбирать в качестве оптимальной политики фиксированный валютный курс (см. табл. 3). В таких условиях плавающий валютный курс может привести к значительным краткосрочным отклонениям от закона единой цены(16), что негативно скажется на экономике. Фиксация курса позволит устранить искажение в виде различных цен на идентичные товары. Однако Ч. Энджел и Дж. Роджер показали, что фиксация курса или присоединение к валютному союзу влечет за собой изменение денежно-кредитной политики, которая сама по себе оказывает влияние на благосостояние. Согласно их выводам, фиксация курса и последующая утрата независимости денежно-кредитной политики ведут к издержкам, сопоставимым с потерями в благосостоянии из-за отклонений от закона единой цены(17). В то же время в моделях новой теории открытой экономики до сих пор не учитывается влияние "мыльных пузырей" на валютный курс. В качестве факторов курсообразования, как правило, рассматриваются денежные и реальные детерминанты. Если же помимо ценообразования в валюте потребителя принять во внимание "мыльные пузыри", аргументы в пользу перехода к фиксированному валютному курсу становятся сильнее.

Таблица 3

Оптимальный выбор политики валютного курса на основе новой макроэкономической теории открытой экономики

Превалирующий в экономике шок/Ценообразование в валюте производителя/Ценообразование в валюте потребителя

Внешний денежный шок/В зависимости от предпочтений текущей вариации макропеременных и их ожидаемого уровня/Плавающий курс

Внутренний денежный шок/Фиксированный курс/Фиксированный курс

Внутренний шок производительности/Плавающий курс/Не определено

Большое развитие новая макроэкономическая теория открытой экономики получила в начале 2000-х годов.Ее стохастические модели позволили легко проводить анализ благосостояния и объяснить ряд загадок в международной макроэкономике и финансах (в частности, загадку смещения во внешней торговле, парадоксы Филдстайна - Хориока и Френч - Потерба). Однако новая теория все еще не стала подлинным рабочим инструментом исследователей, поскольку, несмотря на богатый арсенал моделей, среди экономистов до сих пор отсутствует консенсус о спецификации базовой модели. Динамические модели новой теории обладают тем же недостатком, что и ранние монетаристские модели общего равновесия. В эмпирическом анализе оценка параметров модели затруднена или неоднозначна. Прикладные исследования требуют более простых моделей приведенной формы, которыми новая теория не располагает.

В настоящее время предпринимаются отдельные попытки использовать новую теорию в эмпирическом анализе. В частности, Ф. Джирони, экономист-исследователь Федерального резервного банка Нью-Йорка, в работе "На пути к макроэконометрике новой открытой экономики" анализирует механизм передачи рецессии от американского рынка к канадскому. Однако вместо полноценной модели приведенной формы он воспользовался векторной авторегрессией, в которую вошли объясняющие переменные новой теории(18).

Вряд ли новая теория приобретет научную стройность в ближайшем будущем. Для достижения согласия о базовой модели необходимо четко определиться с рядом предположений, лежащих в ее основе. А они либо с трудом поддаются непосредственному тестированию (потребительские предпочтения), либо вызывают среди экономистов бесконечные дискуссии (источники номинальных жесткостей). Таким образом, новая теория открытой экономики может остаться лишь экономической схоластикой.

Эмпирические методы оценки валютного курса

Современные прикладные методы анализа валютного курса направлены на поиск его равновесного значения. Само понятие "фундаментальный равновесный валютный курс" (fundamental equilibrium exchange rate, FEER) было введено профессором Дж. Уильямсоном из Института международной экономики (Вашингтон). FEER определяется как валютный курс, при котором страна может успешно поддерживать внутреннее и внешнее макроэкономическое равновесие. Внутреннее равновесие означает, что экономика демонстрирует максимальный рост при полной занятости и низкой инфляции. Внешнее равновесие представляет собой такой баланс счета текущих операций, который не настолько отрицателен, что страна рискует не суметь выплатить внешний долг, и не настолько положителен, что ставит в аналогичное положение зарубежные государства. Достижение внешнего равновесия зависит от ряда факторов, включающих режим валютного курса, норму сбережений, демографические факторы и т.д.(19) FЕЕR-подход к валютному курсу является нормативным в том смысле, что он определяет его равновесное значение исходя из идеальных экономических условий. Он был положен в основу проекта целевых зон (target zones) Луврского соглашения 1987 г. В них FEER должен был удовлетворять требованию внутреннего и внешнего макроэкономического равновесия в среднесрочном периоде.

В настоящее время существуют три метода оценки равновесного валютного курса: циклический, среднесрочный и долгосрочный. Текущий, или циклический равновесный валютный курс (current or cyclical equilibrium exchange rate) отражает сиюминутную конъюнктуру валютного рынка. Его рассчитывают исходя из комбинации гипотез паритета покупательной способности и непокрытого паритета реальных либо номинальных процентных ставок. Дифференциал реальных процентных ставок обычно используется для того, чтобы выяснить, временным или устойчивым является отклонение валютного курса от равновесного значения, рассчитанного на основе инфляционного дифференциала.

Другая популярная модель, часто служащая для прикладной оценки равновесного курса, относится к классу монетаристских моделей. Она объясняет колебания на валютном рынке с точки зрения изменений в денежной сфере. Увеличение денежного предложения (эмиссии) или снижение спроса на деньги провоцирует обесценение, или девальвацию номинального валютного курса, а в последующем - инфляцию. В качестве денежной переменной, как правило, выступают агрегаты M1 или М2, поскольку в современной финансовой системе денежная база и наличные деньги играют в денежном обращении слишком незначительную роль. Монетаристскую модель можно расширить, если добавить функцию спроса на деньги, куда входят переменные номинального дохода либо ВВП, процентные ставки, а также производительность труда.

Новейшим вариантом оценки краткосрочного равновесного валютного курса является валютный курс поведенческого равновесия (behavioural equilibrium exchange rate, BEER). В 1999 г. он был предложен экономистами МВФ П. Кларком и Р. Макдональдом. BEER может быть определен как текущий, или циклический равновесный валютный курс, рассчитанный на основе функции фундаментальных макроэкономических факторов. ВЕЕR-метод не опирается на какую-либо структурную экономическую модель, однако он подчеркивает ряд важных макроэкономических взаимосвязей, позволяющих найти не только текущее равновесие, но и перспективный равновесный валютный курс(20). В нем учитываются показатели, отражающие состояние делового цикла, например, дифференциал процентных ставок, и более инерционные переменные, такие, как различия в производительности труда, баланс госбюджета, нетто-поток капитала и т.д. Хотя ВЕЕR-метод и позволяет комментировать динамику валютного курса на фоне меняющихся фундаментальных факторов, он не исследует их природу, не может установить, является ли тренд краткосрочным либо долгосрочным.

ВЕЕR-метод выступает неким преддверием среднесрочных моделей равновесного валютного курса. Их "среднесрочный" характер обусловлен тем, что в качестве экзогенных величин берутся тренды либо средние значения объясняющих переменных. Предполагается, что лежащие в основе колебаний валютного курса фундаментальные макроэкономические факторы не могут мгновенно изменяться, а следовательно, для их полноценного анализа необходимо избавиться от кратковременных циклических колебаний. С технической точки зрения среднесрочный равновесный валютный курс определяется одним из двух способов: посредством статистического (расчет уравнения тренда) или структурного подхода (установление внутреннего и внешнего макроэкономического равновесия на базе экономико-математических моделей).

Статистический подход полностью опирается на ВЕЕR-метод. Анализируемое колебание валютного курса разбивается на временную и постоянную компоненты. Неизменная компонента валютного курса получила название "валютный курс постоянного равновесия" (permanent equilibrium exchange rate, PEER). В ходе моделирования с помощью структурного подхода предполагается, что экономика находится в состоянии внутреннего и внешнего равновесия. Исходя из этого и определяется, каким должен быть среднесрочный равновесный валютный курс. Структурный подход активно используется экономистами МВФ. Все модели макроэкономического баланса, результаты которых ежегодно публикуются в World Economic Outlook, основываются на структурном подходе(21).

Преодолеть теоретический разрыв между экономическими моделями долгосрочного и среднесрочного равновесия позволяет NАТRЕХ-метод, разработанный последователями Дж. Уильямсона. NATREX расшифровывается как "естественный реальный валютный курс" (natural real exchange rate) и является примером теоретического моделирования, поскольку не основан ни на одной экономической теории, позволяющей сформулировать приемлемую структурную модель. В атеоретическом подходе используется приведенная форма модели, в которой каждая из текущих эндогенных переменных непосредственно выражена как функция предопределенных переменных. Иными словами, каждое уравнение представляет собой решение системы уравнений модели, заданной в структурной форме, относительно каждой текущей эндогенной переменной. Число уравнений модели равно числу текущих эндогенных переменных. Структурная форма модели преобразуется в приведенную путем последовательных подстановок, и все параметры последней выступают некоторыми функциями первоначальных коэффициентов. В динамическую модель NATREX входят уравнения "запас - поток" (dynamic stock - flow model). Константами (запасами) выступают иностранные нетто-активы и основной капитал, а динамическими переменными (потоками) - такие величины, как внутренняя производительность труда(22).

Все имеющиеся эмпирические модели равновесного курса служат для оценки статистической значимости связи между валютным курсом и различными макроэкономическими показателями. Однако из-за того что классические подходы на основе международных паритетов валют оказываются неработоспособными, большинство исследователей отдают предпочтение более сложным эконометрическим методам, моделируя равновесный курс как функцию фундаментальных макроэкономических факторов. Каноническая идея, что реальный валютный курс всегда должен возвращаться к некоему постоянному равновесию, заменена концепцией динамического равновесия, то есть FEER, изменяющегося во времени. Хотя приведенные в нашем обзоре эмпирические модели и опираются на утонченные статистические методы, тем не менее они имеют характерные недостатки, отражающие сложность любого моделирования валютного курса. В первую очередь модели расходятся в определении того, что понимать под равновесием. К тому же даже среди моделей одного и того же класса нет единства результатов оценки. Они дают противоречивые сигналы и часто указывают на различные значения равновесного курса. Расхождения касаются не только его величины, но и направления отклонения от него.

Насколько адекватны современные макроэкономические модели валютного курса? В ходе моделирования необходимо учитывать статистическую неопределенность, присущую эмпирическим методам, и чувствительность результатов оценки к специфике моделей. В итоге сложно определить точные масштабы недооцененности или переоцененности валюты. Другой недостаток рассмотренных методов заключается в их инерционности. В равновесных моделях текущий курс анализируется на основе прошлых статистических данных, что приводит к низкой правдоподобности оценки.

Наконец, современные равновесные модели игнорируют институциональные факторы, которые в ряде случаев имеют первостепенное значение. Национальная экономика может находиться в процессе активной трансформации, зачастую не отражающейся на фундаментальных макроэкономических факторах. Например, автономные сдвиги в финансовых портфелях, вызванные объединением европейского рынка долговых обязательств или ослаблением ограничений на инвестиции резидентов ЕС в зарубежные активы, непосредственно не связаны с макроэкономическими показателями. Однако они оказывали заметное влияние на курс единой европейской валюты в начальные годы ее существования. Первые попытки учесть институциональные факторы в моделях валютного курса уже предпринимаются. Например, в декабре 2002 г. МВФ опубликовал доклад "Политико-экономическая модель выбора режима валютного курса", где рассматривается политическая неопределенность электората(23). Модель может быть использована для анализа таких специфических случаев, как программы макроэкономической стабилизации в Израиле и Мексике в 1990-е годы. Однако еще рано говорить о появлении полноценных макроэкономических моделей валютного курса, учитывающих институциональные факторы.

1 Подробнее см.: Алехин Б. Валютный рынок и микроструктурные финансы. - Вопросы экономики, 2002, N 8, с. 51 - 65; Моисеев С. Роль микроструктуры торговых систем в обеспечении валютной стабильности. - Дайджест-Финансы, 2002, N 6, с. 25 - 36.

2 Цит. по: Кассель Г. Инфляция и валютный курс. М.: Эльф пресс, 1995, с. 5.

3 Там же, с. 93.

4 Принцип эффективной рыночной классификации - каждый инструмент экономической политики должен быть максимально задействован для решения тех задач макроэкономической адаптации, где его использование наиболее эффективно.

Комбинация политик - последовательность использования имеющихся в распоряжении властей инструментов экономической политики для достижения макроэкономического равновесия.

5 Boughton J. On the Origins of the Fleming - Mundell Model. IMF Working Paper No 107, 2002, p. 6.

6 Подборку работ по данной теории можно найти в сборнике статей: Евро - дитя Манделла? Теория оптимальных валютных зон. М.: Дело, 2002.

7 В экономической литературе встречаются такие синонимы термина "оптимальная валютная зона", как "feasible currency area" (реально возможная валютная зона, У. Корден), "advantageous monetary area" (выгодная денежная зона, М. Эмерсон), "viable currency area" (жизнеспособная валютная зона, Б. Эйхенгрии) и др. Подробнее о теории оптимальных валютных зон см.: Моисеев С. Российско-белорусская валютная интеграция: парадигма оптимальной валютной зоны. ММВБ, март 2000 г. Материалы конференции "Проблемы валютной политики и роль центральных банков в обеспечении устойчивости национальных валют".

8 Полное описание модели Дорнбуша наряду с другими макроэкономическими моделями валютного курса можно найти в сборнике статей: Этот изменчивый обменный курс. М.: Дело, 2001.

9 Принцип Ле Шателье-Брауна - внешнее воздействие, выводящее систему из равновесия, вызывает в ней процессы, стремящиеся ослабить последствия первоначального возмущения.

10 Rogoff К. Dornbush's Overshooting Model after Twenty-Five Years. IMF Working Paper No 39, 2002, p. 19.

11 Blinder A. Central Banking in Theory and Practice. Cambridge, Cambridge University Press, 1998, p. 7.

12 Meesc R., Rogoff К. Empirical Exchange Rate Models of the Seventies: Do They Fit out of Sample? - Journal of International Economics, 1983, No 14, p. 3 - 24.

13 Cheung Y. - W., Chinn M., Pascual A. Empirical Exchange Rate Models of the Nineties: Arc Any Fit to Survive? NBER Working Paper No 9393, 2002.

14 Lane Ph. The New Open Economy Macroeconomics: A Survey. CEPR Discussion Paper No 2115, 1999.

15 Политика переключения расходов (expenditure-switching policy) - управление совокупным спросом через манипулирование валютным курсом для переключения расходов между иностранными и отечественными товарами с целью достижения макроэкономического равновесия.

16 Закон единой цены (Law of one price) гласит, что в условиях совершенной конкуренции один и тот же товар в различных странах имеет одинаковую цену, если она выражена в одной и той же валюте.

17 Engel Ch., Rogers J. Deviations from the Purchasing Power Parity: Causes and Welfare Costs. - Journal of International Economics, 2001, No 55, p. 29 - 57.

18 Ghironi F. Towards New Open Economy Macroeconometrics. FRB of New York Staff Report No 100, 2000.

19 Подробнее см.: Wren-Lewis S., Driver R. Real Exchange Rates for the Year 2000. In: Policy Analyses in International Economics. Wash.: Institute for International Economics, 1998.

20 Clostermann J., Schnatz В. The Determinants of the Euro-Dollar Exchange Rate: Synthetic Fundamentals and a Non-Existing Currency. - Applied Economics Quarterly, 2000, No 46, p. 274-302.

21 Подробнее см.: Alberola E., Cervero S.Lopez H., Ubide A. Global Equilibrium Exchange Rates: Euro, Dollar, "Ins", "Outs" and Other Major Currencies in a Panel Cointegration Framework. IMF Working Paper No 175, 1999.

22 Stein J. The Equilibrium Value of the Euro/$US Exchange Rate: An Evaluation of Research. CESifo Working Paper No 525, 2001.

23 Sun Y. A Political-Economic Model of the Choice of Exchange Rate Regime. IMF Working Paper No 212, 2002.