КОНВЕРГЕНЦИЯ МОДЕЛЕЙ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ.

Формирование системы корпоративного управления определяется многими факторами, в числе которых рынок капитала, правовые структуры, конъюнктура, производственные ресурсы, взаимодействие собственников и менеджеров. Эти факторы могут существенно различаться не только по странам, но и в пределах одной страны по отраслям, что обусловлено институциональными, политическими и социальными традициями. Несмотря на существенные межстрановые различия, в последние годы в мире нарастает тенденция к конвергенции режимов и систем корпоративного управления(1). Главной причиной конвергенции его моделей является глобализация рынков капитала, включающая новые финансовые инструменты, более глубокую интеграцию рынков, растущую международную конкуренцию. Появление новых финансовых инструментов и посредников радикально изменило структуру корпоративных финансов по крайней мере на крупных предприятиях. Последние наряду с правительствами своих стран все больше осознают, что для использования глобальных финансовых ресурсов они должны соответствовать определенным стандартам корпоративного управления.

Характеристика основных систем корпоративного управления

Различия в структурах собственности на рынках акционерного капитала, в формах финансирования компаний, а также в корпоративном законодательстве и нормативных актах, регулирующих обращение ценных бумаг, порождают многообразие национальных моделей корпоративного управления. Обычно выделяют две основные системы - аутсайдерскую и инсайдерскую.

Аутсайдерская система. Отличительными чертами этой модели являются: "дисперсия" акций; признание приоритета интересов акционеров в законодательстве о компаниях; особый акцент на защите миноритарных акционеров в корпоративном законодательстве и нормативных актах о ценных бумагах; сравнительно жесткие требования к раскрытию информации о компании.

В странах с аутсайдерской системой акционерный капитал, как правило, "распылен" между группами индивидуальных и институциональных инвесторов, то есть взаимными фондами, пенсионными фондами, страховыми компаниями, при этом доля последних стабильно растет, отражая феномен институционализации национального богатства. Институциональные инвесторы являются доминирующим видом собственников в Великобритании и в США (см. табл. 1). Им свойственна тенденция действовать по принципу диверсификации портфеля и их основная цель заключается в максимизации дохода своих акционеров. Обычно они не заинтересованы в управлении компанией и не имеют никаких других отношений с фирмой, кроме финансовых.

Таблица 1

Финансовые активы институциональных инвесторов

(в % к ВНП на конец года)

/1990 г./1992 г./1934 г./1996 г./2002 г.

Австралия/49,3/60,2/73,2/83,8/83,9

Канада/58,1/66,3/79,8/94,6/103,0

Франция/54,8/60,5/75,6/83,1/90,6

Германия/36,5/33,7/44,1/49,9/57,5

Япония/81,7/78,1/84,8/77,6/75,3

Великобритания/114,5/115,3/149?3/193,1/н.д.

США/123,8/141,3/149,7/181,1/202,8

Источник: Institutional Investors Statistical Yearbook. Paris (за соответствующие годы).

Аутсайдерскую систему можно также охарактеризовать как "рыночную" в той мере, в какой на рынке капитала она выступает средством влияния на поведение компаний. Эта система характеризуется четким правовым и нормативным подходом, направленным на использование рынка капитала и на поддержание уверенности у инвесторов, не владеющих контрольным пакетом. Юридические рамки в явном виде защищают право акционеров контролировать компанию и делают совет директоров и менеджеров подотчетными акционерам(2).

Нормативно-правовой режим в аутсайдерской системе разрабатывался с учетом того, что акционерный капитал компании рассредоточен среди большого числа инвесторов, действующих изолированно друг от друга и нуждающихся в надежной информации с целью принятия адекватных инвестиционных решений. Регулятивные механизмы корпоративного контроля развивались для обеспечения инвесторов наиболее полной информацией и создания относительно равного их доступа к этой информации. Таким образом, аутсайдерская система может быть названа также системой, основанной на раскрытии информации(3). Кроме того, в ней были разработаны детальные правила по предотвращению использования внутрикорпоративной информации отдельными группами акционеров в ущерб остальным.

При аутсайдерской системе в банковском секторе кредитование является преимущественно краткосрочным. В большинстве стран инвестиционные операции банков отделены от кредитных и, кроме того, на рынках ценных бумаг действуют специализированные посредники. Довольно важную роль играет акционерное финансирование, а отношение заемного (долгового) капитала к собственному остается сравнительно низким. Традиционно высоким является уровень капитализации и доли ценных бумаг в финансовых активах компаний и государства (см. табл. 2).

Таблица 2

Уровень рыночной капитализации

(в % к ВНП на конец года)

/1975 г./1980 г./1985 г./1990 г./1993 г./5002 г.

Австралия/22/40/37/37/71/90,5

Канада/30/45/45/43/61/77,5

Франция/10/8/15/26/36/38

Германия/12/9/29/22/24/28

Япония/28/36/71/99/68/66

Великобритания/37/38/77/87/т/142

США/48/50/57/56/81/101,2

Источник: OECD Financial Statistics, Paris (за соответствующие годы).

Акционеры имеют возможность выбирать членов совета директоров и голосовать по некоторым важным вопросам деятельности компании. Однако фрагментация прав собственности оказалась серьезным препятствием на пути реализации такого контроля. Главным дисциплинирующим средством воздействия инвесторов на менеджеров компании оставались покупка и продажа акций компании через рынок. Если компанией управляли плохо или если менеджеры пренебрегали интересами акционеров, инвесторы реагировали на это продажей акций, тем самым снижая цены на них и создавая угрозу поглощения. Такая модель подразумевает наличие жестких правил торговли и ликвидного рынка ценных бумаг.

В конце 1980-х годов многие эксперты заговорили о кризисе аутсайдерской системы корпоративного контроля, поскольку из-за "оппортунистического" поведения менеджеров ухудшались показатели деятельности компаний(4). Считалось, что менеджеры смогли "отгородиться" от подотчетности инвесторам, тогда как акционеры сосредоточились главным образом на краткосрочных результатах деятельности своей компании. Многие эксперты, сравнивавшие аутсайдерскую систему с инсайдерской, пришли к мнению, что вторая эффективнее первой, поскольку контроль компании осуществляется агентами, поддерживающими с ней более постоянные и тесные экономические связи. В последние годы тем не менее маятник качнулся в другую сторону: компании США и Великобритании провели масштабную структурную перестройку и обеспечили высокую прибыльность.

Инсайдерская система. В большинстве стран ОЭСР и почти во всех остальных собственность и контроль над компанией находятся у относительно узких однородных групп инсайдеров. Такие группы, представляя определенную комбинацию семейных интересов, интересов союзных промышленных концернов, банков и холдинговых компаний, обычно невелики по составу, поддерживают с компанией отношения, выходящие за рамки финансовых инвестиций. Зачастую инсайдеры тесно сотрудничают и довольно оперативно согласовывают свои действия в целях управления корпорацией, находящейся под их тесным контролем. Юридическая и нормативная среда в странах с инсайдерской системой более толерантна к группам таких акционеров, которые осуществляют совместный контроль над компанией, часто игнорируя при этом интересы мелких инвесторов. В данном случае агентские проблемы, характерные для аутсайдерской системы, менее значимы.

До недавнего времени в странах с инсайдерской системой трудно было найти класс собственников, сопоставимых по значению с пенсионными фондами, взаимными фондами и страховыми компаниями, что характерно для США и Великобритании. Сложившиеся инвестиционные институты часто сталкивались с нормативными ограничениями.

Инсайдерская система корпоративного контроля, как правило, формируется вокруг головного банка. Модели корпоративного финансирования характеризуются высокой зависимостью компаний от банковского капитала и высоким коэффициентом задолженности по отношению к собственному капиталу. Вместо того чтобы выступать в качестве конкурентных кредитных институтов, банки поддерживают с корпоративными клиентами более сложные и долгосрочные отношения. Рынки капитала в целом менее развиты. По сравнению с рыночно ориентированными системами корпоративного контроля, жестко требующими публичного раскрытия корпоративной информации, инсайдерские системы склонны к выборочному обмену информацией между инвесторами. Этот конфиденциальный обмен информацией является типичным для взаимодействия банка со своими заемщиками. Политика государственного регулирования часто реализуется путем запрета так называемой "спекулятивной" деятельности инвесторов, а не принуждения к серьезному раскрытию корпоративной информации. Сложные системы регулирования рынка капиталов, характерные для стран с аутсайдерской системой корпоративного управления, в странах, ориентированных на банки, развиты недостаточно. Например, в Германии только недавно образован общефедеральный орган, регулирующий рынок ценных бумаг.

Инсайдеры могут контролировать компанию либо владея большинством голосующих акций, либо устанавливая контроль над миноритарными акционерами. В целях перераспределения корпоративного контроля широко используются различные корпоративные структуры, акционерные соглашения, дискриминационные права голоса и процедуры, направленные на снижение участия миноритарных акционеров. Правовая и нормативная среда в странах с инсайдерской моделью в целом тяготеет именно к таким механизмам корпоративного контроля.

Некоторые корпоративные структуры, особенно "пирамидальная структура", позволяют инвесторам, занимающим доминирующее положение в родительской компании, контролировать дочернее предприятие, владея малой долей находящихся в обращении акций фирмы. Распространенным способом перераспределения контроля является также выпуск акций нескольких классов, при том что группа инсайдеров обычно владеет классом акций с особами правами голоса(5). В некоторых инсайдерских системах для установления корпоративного контроля используются перекрестное владение акциями, перекрестные гарантии и акционерные соглашения по снижению влияния инвесторов, не имеющих контрольного пакета.

Для создания эффективного большинства или крупного блока акционеров широко распространены неформальные соглашения между акционерами, каждый из которых владеет сравнительно небольшим количеством акций. Акционерные соглашения могут касаться порядка выбора председателя совета директоров, накладывать на своих участников обязательство голосовать блоком(6).

Сочетание особенностей финансирования компаний (например, высокие уровни кредитного финансирования) с концентрацией собственности и дополнительными механизмами защиты менеджеров от внешнего давления инвесторов привело к сплоченности группы инсайдеров и, как следствие, к их невосприимчивости воздействия со стороны мелких инвесторов и аутсайдеров. Даже если цена акций компании падает довольно низко, аутсайдеры оказываются бессильными, если группа инсайдеров сохраняет между собой консенсус относительно политики предприятия. Если менеджеров контролирует небольшая группа инвесторов, это не означает, что инсайдеры способны формировать и реализовывать наилучшую корпоративную политику. Необходимость согласования интересов разных групп акционеров может приводить к трудностям при выборе и постановке долгосрочных целей компании или выливаться в постановку частных противоречивых целей. Существует несколько моделей инсайдерской системы.

В некоторых европейских странах ведущую роль играют коммерческие банки, являющиеся мощными, независимыми и в большинстве своем частными организациями. Классическим примером может служить Германия. Во всех областях финансового посредничества доминируют банки, в то время как рынок капитала остается менее развитым. Германская традиция заключается в том, что каждая фирма имеет "домашний банк", который несет ответственность за большую часть финансовых операций компании. Дополнительно к владению значительным акционерным портфелем банки назначают своих представителей в советы директоров компаний и становятся ведущими игроками в структуре собственности нефинансовых компаний. Часто банки рассматриваются в качестве агентов, представляющих интересы всех акционеров компании, поскольку их права выходят за пределы прямого владения акциями и они держат и голосуют акциями индивидуальных акционеров по доверенности.

В Австрии, Швейцарии, Нидерландах, в скандинавских государствах значительную роль также играют институциональные инвесторы. Во Франции и Японии широко практикуется перекрестное владение акциями, распределенными между группами финансовых и нефинансовых компаний. Во Франции в процессе приватизации в 1980-х годах при отсутствии крупных институциональных инвесторов большое развитие получили холдинговые структуры, позволившие французской промышленности сохранить стабильную структуру собственности и системы корпоративного управления и контроля. Перекрестное владение акциями в рамках холдингов дополнялось акционерными соглашениями. В Японии корпоративный контроль осуществлялся в рамках финансово-промышленных групп кейрецу, объединявших промышленные и финансовые компании, компании-потребители и компании-поставщики. Для японской системы также характерна центральная роль банков, при том что главный банк занимает лидирующее положение в группе.

Помимо двух основных моделей корпоративного управления, в рамках которых можно найти существенные национальные и страновые особенности, в ряде государств сложились свои промежуточные системы корпоративного управления. В частности, в таких странах, как Австралия, Канада и Новая Зеландия, структура собственности более концентрирована, чем в США или Великобритании, и в них доминируют семейные компании. В то же время у этих стран много общего с США и Великобританией вследствие развитой системы прав акционеров, наличия крупных институциональных собственников, традиционно жесткого правового регулирования рынка ценных бумаг и настойчивости государства в отношении обеспечения прозрачности и подотчетности компаний. В странах с такого рода системами корпоративного управления активность крупных институциональных инвесторов, как правило, слабо влияет на перемены в управлении компанией. С другой стороны, они имеют богатый опыт по решению проблем увязки интересов инвесторов, располагающих контрольным пакетом акций, с интересами акционерного меньшинства на основе развитых систем регулирования ценных бумаг, правил прозрачности и раскрытия корпоративной информации, жестких требований независимости членов совета директоров.

Своеобразной разновидностью инсайдерской системы корпоративного управления выступает семейно-государственная модель, главными особенностями которой являются, с одной стороны, определенная роль в экономике относительно небольшого числа семей - учредителей (собственников) компаний, а с другой - всеохватывающий контроль со стороны государства.

Семьи учредителей и связанные с ними группы собственников обычно осуществляют контроль над большим числом зарегистрированных и не зарегистрированных на бирже компаний, владея лишь ограниченным числом акций. Большая часть остальных акций находится в собственности близких к ним корпоративных групп или "дружественных" агентов. Семьи, контролирующие, например, корейские чеболи, в среднем владеют менее 15% акций группы компаний. Остальная часть контрольного пакета принадлежит дочерним предприятиям в комплексной сети перекрестного акционерного владения(7).

Характерная черта таких семейных систем корпоративного управления - слабость концепции ограниченной ответственности, то есть незавершенность отделения акционеров от корпораций. В корейских чеболях перекрестные гарантии для банковских ссуд между членами финансово-промышленных группы стали одним из самых важных скрытых обязательств. Все решения по стратегии тех или иных дочерних предприятий группы, включая предприятия, котирующиеся на бирже, принимаются неформально малой группой связанных с семьей лиц, то есть за пределами управляющих органов корпораций (совета директоров и общего собрания акционеров).

Примером страны с традиционной семейной собственностью может служить Швеция. Шведский фондовый рынок является высоколиквидным и поддерживается рыночно ориентированным законодательством о компаниях, правилами обращения цепных бумаг и практикой раскрытия корпоративной информации. Институциональные инвесторы здесь постепенно завоевали доминирующие позиции, а доля физических лиц в структуре собственности шведских компаний сократилась с 70% в начале 1960-х годов до 20% в 2002 г. Иностранные инвесторы владеют примерно 1/3 рыночной стоимости акций. Несмотря па эти отличительные черты рыночной системы корпоративного управления, семейные собственники шведских компаний в целом оказывают существенное влияние на деятельность предприятий, что отчасти можно объяснить ролью посреднических инвестиционных компаний. Такие инвестиционные компании сами являются зарегистрированными па бирже акционерными обществами и служат в качестве финансовых посредников, осуществляющих небольшие инвестиции в несколько избранных компаний, за деятельностью которых активно следят. Функция собственности также поддерживается системой множественных прав голоса, укрепляющей роль активных собственников-акционеров. К 1999 г. крупнейшие собственники контролировали в среднем 46% прав голоса в 62 крупнейших шведских корпорациях, а пять крупнейших - в среднем 72%.

Вместе с несколькими крупными семейными конгломератами в экономике традиционно важную роль играет государство. Вся инфраструктура, а также большая часть тяжелой промышленности и финансовой системы находятся в руках государственных компаний. Такая роль государства является и следствием, и причиной роста семейных конгломератов в экономике. С одной стороны, государство вынуждено учитывать концентрированную силу этих семейных гигантов, с другой - семейный бизнес пытается набрать достаточный политический вес для противостояния всеобъемлющему государственному присутствию в экономике, создавая филиалы в большом количестве отраслей.

В семейных системах корпоративного управления внешнее финансирование фирмы преимущественно осуществляют банки, поскольку акционерный капитал и рынок облигаций неразвиты. Поэтому очень важна деятельность банков как органов, контролирующих поведение компаний. Однако коммерческие банки в странах с семейной системой корпоративного управления редко являются мощными, независимо управляемыми и жестко регулируемыми организациями, характерными для стран с инсайдерской моделью. В Италии, Греции и Турции более 50% банковских активов до начала 1990-х годов принадлежали государству. Банки часто имеют долю собственности в активах своих основных корпоративных заемщиков. В Корее банки были номинально приватизированы только в начале 1990-х годов, при том что контроль в значительной мере остался в руках государства. Контроль банковского сектора над компаниями используется как средство прямого кредитования избранных отраслей или, наоборот, контроля экспансии негосударственной промышленности. Эта функция кредитного рационирования снизила возможности анализа кредитного риска и привела к неадекватному регулирующему надзору за банковским сектором. Конкуренция осуществлялась с жесткими ограничениями или с полным запрещением коммерческой банковской деятельности для иностранных финансовых организаций. В итоге банки либо становились проводниками государственных субсидий, либо захватывались конгломератами, контролируемыми семьями.

В странах с семейной системой корпоративного управления нет достаточно эффективного инвестиционного механизма выхода инвесторов с рынка. Высокие барьеры входа, скрытые субсидии для национальной промышленности и препятствия (обычно косвенные) для прямых иностранных инвестиций снижают возможности инвестиционного выбора. Зачастую государство либо организует слияния неэффективных компаний, либо национализирует их с целью дальнейшей реструктуризации. Законодательство о несостоятельности компаний редко используется как средство перераспределения собственности и инвестиционных ресурсов. По большей части оно остается устаревшим механизмом наказания должника.

Семейно-государственная модель корпоративного контроля сыграла определенную положительную роль, особенно на ранних этапах развития экономики указанных стран. Стабильность прав собственности, высокая степень реинвестирования доходов, долгосрочные обязательства и целенаправленные инвестиции в фирму заинтересованными сторонами привели к относительно высокому экономическому росту.

Изменение роли основных агентов корпоративного управления

Семьи, корпорации и другие блокирующие акционеры. В последнее время как в аутсайдерских, так и в инсайдерских системах появляются признаки изменения роли агентов, которых мы будем называть блокирующими акционерами.

В странах с инсайдерской системой компании постепенно начинают преодолевать ограничения на пути привлечения внешних инвестиций, связанные с перекрестным владением акциями. Во Франции, например, в течение 1993 - 2002 гг. доля холдинговых структур в общей капитализации сократилась с 59 до 20%. Доля блокирующих акционеров во французских компаниях снизилась за этот период почти на треть(8). Примерно такая же ситуация наблюдается в Японии, где серьезный финансовый кризис разорил многие финансово-промышленные группы. Доля компаний с перекрестным владением акциями в общей капитализации страны снизилась с 55,8 до 45,7%(9).

Поведение блокирующих акционеров в некоторых странах с инсайдерской системой корпоративного управления свидетельствует об усилении процессов конвергенции. Так, в Японии и Корее разрешено создание холдинговых компаний (ранее было запрещено) для рационализации владения акциями со стороны блокирующих акционеров. По всей видимости, некоторые собственники корейских чеболей начинают понимать, что акционерная, а не внутрифирменная стратегия диверсификации позволяет лучше адаптироваться к глобальным, открытым товарным рынкам и рынкам капитала.

Процессы конвергенции наблюдаются и в странах с аутсайдерской системой корпоративного управления. Все большее признание в них получают постоянное участие собственников в делах фирмы и различные модели концентрации собственности. Большинство успешно развивающихся высокотехнологичных компаний в настоящее время контролируется непосредственно собственниками, хотя их акции широко котируются на рынке ценных бумаг (например, Microsoft). К этой форме собственности и этим мерам контроля адаптируется венчурный капитал и другие формы наукоемкого капитала. Биржи, специализирующиеся на акциях новых и инновационных компаний, приспосабливаются к жестко контролируемым компаниям, признавая главным образом множественную структуру голосования и различные классы обыкновенных акций.

Финансовые организации. Развитие рынка капиталов заставляет многие финансовые организации менять модели корпоративного управления и поведения. Растущее дерегулирование и международная конкуренция ведут к тому, что финансовый сектор все чаще сталкивается с необходимостью консолидации бизнеса и генерации достаточного уровня прибыли. Для достижения этой цели финансовые институты стараются найти оптимальный размер и номенклатуру предоставляемых услуг. Активность банков в области корпоративного управления нефинансовыми компаниями, характерная для стран с инсайдерской Моделью, все чаще вступает в противоречие с главной задачей эффективного отбора кредиторов, что приводит к конфликту интересов. Поэтому многие европейские банки начинают выделять свои инвестиционные подразделения в отдельные компании, что, возможно, является первым шагом на пути специализации и распродажи непрофильных активов.

Самые радикальные изменения, по всей вероятности, претерпел сектор институциональных инвесторов. В тех странах, где эти инвестиционные институты не играли существенной роли, возрастает их значение, прежде всего значение взаимных фондов. С развитием пенсионной реформы не исключен рост также и пенсионных фондов, в частности, в тех странах, где до сих пор используются схемы государственного пенсионного страхования. В странах с аутсайдерской системой корпоративного управления институциональные инвесторы старались поддерживать с компаниями, в которые вкладывали инвестиции, отношения "вытянутой руки", ограничиваясь только куплей-продажей акций. В настоящее время значительная часть сообщества институциональных инвесторов, особенно пенсионные фонды, считают такую стратегию недостаточной.

В США частные пенсионные фонды все чаще сталкиваются с необходимостью адекватного информационного обеспечения для голосования своими акциями, что требует от них как от инвесторов повышения активности в выработке стратегии компании и заставляет развивать более тесные "родственные" финансовые и инвестиционные отношения. В Великобритании правовые требования к активности институциональных инвесторов выражены слабее, однако концентрация в этом секторе даже выше, чем в США, что затрудняет выход из инвестиционного бизнеса.

Усиление роли институциональных инвесторов в экономике обусловило изменение традиционного аутсайдерского подхода к инвестированию. В прошлом разобщенные инвесторы самостоятельно изучали отчеты компаний, основная форма их самозащиты состояла в продаже акций неэффективных компаний. Сегодня инвесторы располагают достаточно широким арсеналом средств для установления корпоративного контроля. Они создают ассоциации с целью обмена информацией, формируют лоббистские группы для внесения изменений в законодательство, способствующих выявлению и внедрению наилучших методов корпоративного управления и механизмов влияния на деятельность компании.

Однако не все институциональные инвесторы занимают активную корпоративную позицию. Например, взаимные фонды - один из самых быстрорастущих секторов индустрии финансовых услуг - в меньшей степени проявляют активность по сравнению с пенсионными фондами. Это связано с тем, что взаимные фонды, согласно своим уставам, вынуждены дифференцировать инвестиционные портфели и следовать стратегии "купи-продай". Используя свои возможности формирования портфелей, отличающихся от портфелей конкурентов, они должны демонстрировать умение управлять портфелем и поэтому не имитируют, но стараются превзойти индексы. В целом данная отрасль, по всей вероятности, продолжит следовать стратегии "купи - продай".

Таким образом, можно сказать, что банки как основа инсайдерской модели корпоративного контроля все больше приобретают черты аутсайдерских финансовых организаций. Кроме того, в "своих" системах они получают характеристики системы "посторонних". В то же время в аутсайдерских системах значительная доля инвесторов переходит от традиционных принципов "вытянутой руки" в отношениях с компаниями ко все более тесному инвестиционному и финансовому взаимодействию.

Основные факторы конвергенции систем корпоративного управления

Растущая интеграция финансовых рынков - глобальный фактор конвергенции систем управления предприятием. В условиях глобализации рынков капитала вложения в международные акции позволяют получить больший доход при меньших рисках по сравнению с вложениями в акции национальных компаний. В результате многие пенсионные фонды сегодня выделяют определенную часть своего инвестиционного портфеля для вложений в международные акции, а быстро развивающиеся взаимные фонды создают частным вкладчикам условия для их участия в инвестициях, направляемых в акции иностранных компаний.

Нефинансовые компании все чаще начинают осознавать, что расширение инвестиционной базы позволит снизить стоимость капитала, а также волатильность курса акций. Стремление нефинансовых компаний привлечь международных инвесторов проявляется по-разному. Многие из них стремятся попасть в листинг зарубежных бирж. С этой целью развиваются такие инструменты, как депозитарные расписки различного характера. Опора на более широкомасштабные рынки акций усиливает позиции институциональных и иностранных акционеров, вынуждая тем самым менеджеров компаний все больше учитывать роль новых собственников. Разнообразные формы приватизации, значительные объемы выпуска акций и ослабление традиционных внутрифирменных связей в ряде стран вносят существенные изменения в структуру акционерной собственности. Во Франции, например, доля иностранных акционеров и финансовых организаций (банков и институциональных инвесторов) выросла с 27% в 1993 г. до 65% всех акций в 2002 г., в Швеции - с 34 до 70%.

Растущее стремление как инвесторов, так и эмитентов акций работать на международном рынке капитала вызывает необходимость принятия общих стандартов и ценностей, таких, как повышение стоимости компании для акционеров, определение инвестиционных приоритетов, обеспечение конкурентного уровня дохода на одну акцию и др. Институциональные инвесторы настаивают также на том, чтобы компании уважали международные нормы корпоративного управления, а менеджеры и акционеры с контрольным пакетом акций - интересы мелких инвесторов в части прозрачности и порядка осуществления корпоративного контроля, особенно на общих собраниях акционеров. Таким образом, компании дополнительно к правовым и институциональным переменам вынуждены адаптировать свое поведение и к требованиям глобальных рынков капитала.

На формы корпоративного управления оказывает влияние и глобализация товарных рынков, что проявляется в снижении роли специфических для компании поставщиков товаров и услуг. Глобализация и революция в области средств связи и телекоммуникаций позволяют даже небольшим компаниям и предприятиям легко находить поставщиков из самых отдаленных уголков мира. Это снижает потребность в налаживании отношений собственности или контроля с традиционными для компании поставщиками товаров и услуг. Во многих странах фирмы (например, члены японских финасово-промышленных групп) считают более выгодным отказаться от участия в акционерном капитале своих поставщиков (или основных потребителей) и сконцентрироваться на получении прибыли для своих непосредственных акционеров.

Некоторые эксперты обращают внимание на различие между англосанксонским (прецедентным) правом и романо-германским (гражданским) и анализируют влияние этих двух правовых систем на корпоративное управление. В условиях прецедентного права фирма может осуществлять контрактную деятельность за пределами большинства правовых норм. Наоборот, гражданское законодательство с более жесткими обязательными правами считается менее гибким с точки зрения принятия компаниями экономических решений.

Центральная концепция ограниченной ответственности по-разному реализуется в различных странах. В одних странах "железный занавес" между корпорацией и ее акционерами остается практически непроницаемым. В других корпоративное законодательство менее строгое. Согласно англосаксонской традиции, корпоративная концепция базируется на так называемых фидуциарных отношениях (основанных на личном доверии) между акционерами и управляющими. Согласно европейской или континентальной традиции, то, что хорошо для корпорации, может быть плохо для ее акционеров.

***

Конвергенция систем корпоративного управления связана с глобализацией финансовых и товарных рынков, растущим сближением правовых и институциональных норм, более открытым обменом идеями и информацией и вниманием к иностранному опыту. Однако это не означает полной унификации институциональной среды, национальных институтов и мер по управлению предприятием. Формы собственности и корпоративного контроля все еще остаются центральными характеристиками национальных систем.

Вполне возможно, что дальнейшая транснационализация инвестиций будет способствовать развитию национальных и международных рыночных институтов и приведет к большему пониманию между иностранными инвесторами и компаниями, а следовательно, к улучшению возможностей доступа компаний к международным источникам финансирования. Конвергенция в сфере стандартов и раскрытия информации является ключевым фактором сближения разных моделей корпоративного управления.

Конвергенция не означает победу одной системы корпоративного управления над другой. Ее следует скорее всего рассматривать с точки зрения новых возможностей выбора компаниями вариантов финансирования и управления. На деле формы собственности и контроля в конечном счете должны отвечать потребностям и характеристикам отдельной компании, а не превалирующей в стране системе корпоративного контроля. Компании должны иметь возможность по мере своего роста и изменения стратегии потребностей и клиентуры плавно переходить из одного режима корпоративного управления в другой.

1 В зарубежной литературе конвергенция систем корпоративного управления часто рассматривается в трех аспектах: функциональная конвергенция (институты корпоративного управления меняются без изменения юридических правил и норм); формальная конвергенция (при изменении юридических рамок); контрактная конвергенция (если компании приспосабливаются к новым условиям путем изменения контрактных договоров, а институциональные и политические факторы препятствуют формальной конвергенции). В статье термин "конвергенция" включает все три аспекта.

2 LaPorta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. Legal Determinants of External Finance. - Journal of Finance, 1997, vol. 52, p. 1131 - 1150.

3 Fox M. Required Disclosure and Corporate Governance. In: Hopt K., Wymeersch E., ct al. Comparative Corporate Governance. The State of Art and Emerging Research. Oxford, 1998.

4 Journal of Finance, 1997, vol. 52.

5 Pinto A., Vincentini G. The Legal Basis of Corporate Governance in Publicly Held Corporations. Kluver Law International, 1998.

6 Fukao M. Financial Integration, Corporate Governance and the Performance of Multinational Companies. Washington: The Brookings Institution, 1995 .

7 OECD Economic Survey of Korea. Paris, 1998.

8 Loulmet L., Morin F. The Transformation of French Model of Capital Holding and Management. Paris, 2002.

9 Yasui T. Corporate Governance in Japan. Tokyo, 2000.