О ВЫБОРЕ ЦЕЛЕЙ И ИНСТРУМЕНТОВ МОНЕТАРНОЙ ПОЛИТИКИ.

Разработанные Центральным банком Российской Федерации "Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2004 год" (Здесь и далее ссылки приводятся по тексту указанного документа, выставленного на сайте ЦБР (если не указано иное) www.cbr.ru/today/publications_rcports/ on_2004.pdf.) (далее по тексту "Основные направления-2004") отражают цели политики Банка России и представляют собой важнейший документ, определяющий вектор развития монетарной сферы российской экономики. В нем дан анализ текущего состояния экономики страны и ее денежно-кредитного сектора, изложены сценарии макроэкономического развития, инструменты денежно-кредитного регулирования в 2004 г. Введение нового подраздела "Политика процентных ставок" позволяет лучше понять принципы и способы воздействия ЦБР на уровень процентных ставок. Представляет интерес и подраздел "План важнейших мероприятий Банка России на 2004 год по совершенствованию банковской системы Российской Федерации, банковского надзора, финансовых рынков и платежной системы".

В условиях пока еще высоких темпов инфляции нельзя не согласиться с Банком России, что его денежно-кредитная и валютная политика (монетарная политика) должна сохранять антиинфляционную направленность, обеспечивать постепенное внедрение рыночных механизмов определения стоимости рубля и процентных ставок. При этом ключевыми ориентирами при оценке текущих монетарных условий, инфляционных ожиданий и среднесрочных темпов инфляции остаются динамика и структура денежной массы. Однако в целом монетарная политика нуждается в существенных корректировках, реализация которых повысит эффективность ее проведения.

О целях и задачах монетарной политики

Начинаются "Основные направления-2004" с бесспорного положения о целях монетарной политики: "Банк России проводит денежно-кредитную политику исходя из необходимости создания благоприятных условий для долгосрочного экономического развития страны" (с. 3). Но эта мысль сразу получает довольно странное развитие: "Низкий уровень инфляции и стабильность национальной валюты являются основой для принятия эффективных решений в области осуществления сбережений, инвестиций и потребительских расходов - базовых для устойчивого экономического роста. Поэтому главной целью единой государственной денежно-кредитной политики, проводимой Банком России совместно с Правительством Российской Федерации, является устойчивое снижение инфляции и поддержание ее на низком уровне" (с. 3). В первой фразе цитаты указывается на важность устойчивости национальной валюты, а цель поддержания стабильности рубля почему-то не ставится.

Однако, кроме низкой инфляции, существует много условий для нормального функционирования экономики и принятия адекватных экономических решений: равновесный и устойчивый обменный курс национальной валюты, эффективно работающие платежно-расчетная и кредитная системы, фондовые рынки и т.п. (и это только в денежно-кредитной сфере). Почему именно снижение инфляции стало главной целью денежно-кредитной политики, в тексте "Основных направлений -2004" в дальнейшем не обосновывается. Впрочем это обосновать и невозможно. Более того, такая цель противоречит статье 3 федерального закона "О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)" от 10 июля 2002 г. N 86-ФЗ, устанавливающей, что "целями деятельности Банка России являются: защита и обеспечение устойчивости рубля; развитие и укрепление банковской системы Российской Федерации; обеспечение эффективного и бесперебойного функционирования платежной системы. Получение прибыли не является целью деятельности Банка России (Цель получения прибыли прямо запрещена законодателями и не случайно. Являясь одновременно и регулирующим органом, и кредитной организацией, осуществляющей межбанковские расчеты, управление государственными валютными резервами, операции па открытом рынке, валютные и рублевые интервенции, руководство Банка России все время сталкивается с коллизией интересов государства и собственной организации.Таким образом, уже в начале "Основных направлений-2004" система целей денежно-кредитной политики подменяется одной, причем даже не целью, а частной задачей. Ведь цель защиты рубля и обеспечения его устойчивости состоит не только в достижении низкой инфляции (Надо отмстить, что полное прекращение инфляции и тем более дефляция крайне опасны для экономики. Это наглядно показали Великая депрессия в США и последняя длительная депрессия в Японии. Дж. М. Кейнс считал, например, что инфляция 3% в год является оптимальной для регулирования пропорций цеп и заработной платы, поскольку снижение поминальной зарплаты - крайне сложный и конфликтный процесс. С тех по]) гибкость рынка труда в развитых странах несколько возросла, по проблема осталась. Особенно велики цеповые диспропорции сегодня в России. Возможно, в таких переходных экономиках "инфляционная постоянная Кейнса" должна быть выше, например, па уровне 5 - 10% в год, особенно если учесть "инфляцию издержек", порождаемую ростом регулируемых цен па услуги естественных монополий.), но и в избежании резких и непредсказуемых девальваций и ревальвации национальной валюты. Поэтому наряду с задачей сокращения темпов инфляции должны быть количественно определены и задачи курсовой политики.

В первую очередь необходимо обеспечить среднесрочную стабильность реального (то есть с элиминированием инфляции (В качестве индекса инфляции при этом следует использовать индекс оптовых цеп производителей на экспортируемые и импортируемые товары. Розничные цепы, а также оптовые цепы на услуги населению не должны учитываться, поскольку розничные торговцы и производители услуг населению в разных странах прямо не конкурируют друг с другом.) в странах, чьи валюты сравниваются) обменного курса рубля, чтобы не допускать снижения конкурентоспособности продукции отечественных товаропроизводителей на внутреннем и внешних рынках. Использование обменного курса в качестве "ценового якоря" в 1996 - 1998 гг. однажды уже привело к многократной девальвации рубля в 1998 г. Не хотелось, чтобы российские монетарные власти вновь наступили на "грабли" чрезмерного укрепления реального курса рубля с последующим его обрушением. Кроме того, стабильность номинального курса рубля к доллару в последние годы сопровождалась нестабильностью курса рубля к евро. Возможно, следует поставить задачу поддержания стабильности реального обменного курса рубля к "корзине" валют (эффективного курса), чтобы не допустить дальнейшего повышения конкурентоспособности импортируемых товаров по сравнению с товарами российского производства. При этом сразу возникает не менее серьезная задача - определение состава "корзины" и удельных весов используемых в ней валют.

В "Основных направлениях-2004" в приоритетном порядке также должна быть сформулирована цель развития и укрепления банковской системы России. В первую очередь необходимо развивать систему рефинансирования коммерческих банков под залог обязательств предприятий реального сектора - конечных заемщиков (особенно номинированных в иностранной валюте обязательств экспортеров). Должна быть сформулирована и цель обеспечения эффективного и бесперебойного функционирования платежной системы.

Для достижения указанных целей Банк России должен содействовать экономическому росту, поддерживать уровень занятости населения, поскольку стагнация или кризис неизбежно ведут к обвалу банковской системы и кризису неплатежей. Антиинфляционная политика Банка России должна быть нацелена на поддержание макроэкономической сбалансированности и стимулирование развития реального сектора экономики.

К сожалению, в "Основных направлениях-2004" инвестиционная составляющая монетарной политики, ее связь с реальным сектором экономики по-прежнему слабо отражены. Явные диспропорции в структуре производства, региональная неоднородность экономики, нерешенные проблемы в области бюджетно-налоговой политики неизбежно сказываются на устойчивости рубля и макроэкономическом равновесии в стране. Представляется, что политика Банка России может быть существенно сориентирована в сторону поддержания макроэкономической сбалансированности на основе роста объемов производства и повышения его эффективности, обеспечения высокой занятости и уменьшения социальных расходов по мере снижения безработицы и преодоления бедности.

Вопрос об усилении действия монетарной политики в реальном секторе экономики по-прежнему остается дискуссионным. Традиционно Банк России оценивает эффективность своей политики через призму монетарного фактора. "Устойчивое снижение инфляции и поддержание ее на низком уровне" действительно способствуют "созданию благоприятных условий для долгосрочного экономического развития страны" (с. 3). Однако это не исчерпывает всего спектра функций денежно-кредитной системы. Перед монетарной политикой стоит и другая важная задача - содействовать экономическому росту, поддерживать уровень занятости населения. Но в представленном документе такая задача не ставится и не решается, а без этого невозможно достижение целей деятельности Банка России. Денежно-кредитная система представляет собой один из институциональных механизмов, обеспечивающих функционирование реального сектора.

Цель снижения инфляции в 2004 г. до 8- 10% (с. 3) можно ставить, однако она достижима только при двух условиях: недопущении дальнейшего необоснованного укрепления обменного курса рубля и обеспечении нормального функционирования и развития банковской и платежной систем.

Инструменты монетарной политики

В 2004 г. Банк России намерен регулярно проводить аукционы по продаже ОФЗ с обязательством обратного выкупа, депозитные аукционы по привлечению средств кредитных организаций, выпустить облигации Банка России на срок до одного года, продавать гособлигации из собственного портфеля, привлекать средства на свои депозиты (с. 26),

Развивать различные виды операций рефинансирования ЦБР намерен "в целях сглаживания конъюнктурных колебаний уровня ликвидности" (с. 26). Планируются аукционы прямого РЕПО, использование операций РЕПО, проводимых в ходе вторичных торгов по гособлигациям, предоставление банкам расчетных кредитов "овернайт" и внутридневных кредитов, обеспеченных государственными ценными бумагами и облигациями Банка России (ОБР), заключение сделок "валютный своп". Будут пересмотрены принципы формирования обязательных резервов и порядок их депонирования.

В соответствии с указанным выше федеральным законом о Центральном банке им рассмотрены два основных сценария развития страны, базирующиеся на различных вариантах внешнеэкономической конъюнктуры и динамике внутренних факторов. При более благоприятном сочетании внутренних и внешних условий (втором сценарии) развития России Банк РФ будет стремиться абсорбировать свободную ликвидность банковской системы путем использования таких инструментов монетарной политики, как депозитные операции, операции биржевого модифицированного РЕПО, операции с ОБР, а также прямая продажа государственных облигаций из портфеля Банка России (с. 27).

Предлагаемая в "Основных направлениях-2004" система инструментов денежно-кредитного регулирования применялась и в 2003 г., но пока она не обеспечила достижения всех целей деятельности Банка РФ в широком диапазоне сценариев социально-экономического развития России в зависимости от изменения внешних и внутренних факторов. Основные показатели денежной программы на 2003 г. и ее выполнение представлены в таблице 1 (Здесь и в приводимых далее таблицах показатели могут быть не сбалансированы в последнем разряде чисел вследствие округления исходных и расчетных величин.).

Обращает на себя внимание ожидаемое "перевыполнение" на 175 млрд. руб. прогноза изменения денежной базы в узком определении (прирост на 385 млрд. руб.) и на 300 млрд. руб. по росту чистых международных резервов (прирост на 581 млрд. руб.). В то же время прогноз сокращения чистых внутренних активов будет "перевыполнен" на 125 млрд. руб. в основном в результате уменьшения чистого кредита расширенному правительству (до -41 млрд. руб.) при прогнозировавшемся увеличении (до 65 млрд. руб.). При этом валовой кредит банкам сократится с 22 млрд. до 20 млрд. руб., а банки прокредитуют ЦБР на 291 млрд. руб. вместо 218 млрд. руб. на 01.01.2003 г. (прирост абсолютной величины составит 73 млрд. руб.).

Особенно существенно "перевыполнение" денежной программы

2003 г. по важнейшему показателю монетарной политики - росту денежной массы: "фактический рост денежной массы М2 оказался гораздо более интенсивным, чем это предполагалось" (с. 8). Такая ситуация, на наш взгляд, может повториться и в 2004 г., поскольку закладываемый в прогноз диапазон цен на нефть, согласно двум основным макроэкономическим сценариям, слишком узок: 18,5 и 22 долл./барр. Можно сделать вывод о том, что суть денежной программы состоит в трансформации Банком России своих растущих обязательств перед населением, расширенным правительством и банками в кредиты иностранным государствам.

Основные показатели денежной программы на 2004 г. представлены в таблице 2. Как видим, рост денежной базы в узком определении предполагается на 304 млрд. руб. (до 1624 млрд. руб.) и чистых международных резервов на 455 млрд. руб. (до 2349 млрд. руб.). В то лее время чистые внутренние активы сократятся на 152 млрд.руб. (до -726 млрд. руб.), в том числе чистый кредит расширенному правительству - на 150 млрд. руб., а банкам увеличится на 17 млрд. руб. При этом валовой кредит банкам возрастет с 20 млрд. до 32 млрд. руб., банки же на 1.1.04 г. прокредитуют ЦБР не на 291 млрд., а на 286 млрд. руб. Таким образом, по своей сути денежная программа 2004 г. ничем не отличается от программы 2003 г. Это по-прежнему свидетельствует об отсутствии у Банка России каких-либо намерений проводить активную политику по обеспечению реального сектора экономики кредитными ресурсами.

Больше того, во втором разделе "Основных направлений-2004" "Особенности развития экономики России и денежно-кредитной сферы в 2003 году" слабо представлен анализ внутренних факторов невысокой эффективности российской экономики, акцент сделан главным образом на благоприятном сочетании внешних факторов. Этот недостаток следовало бы устранить при разработке "Основных направлений -2005", в частности, в "Сценарии макроэкономического развития в 2005 году" следует добавить сценарии макроэкономического развития российской экономики при разных вариантах изменения ее внутренних факторов.

Диапазон реально возможных сценариев в "Основных направлениях -2004" неоправданно сужен даже применительно к внешним факторам. Для повышения эффективности монетарного регулирования и информативности "Основных направлений-2005" как документа, обеспечивающего согласованность бюджетного и монетарного планирования, следовало бы расширить спектр макроэкономических сценариев социально-экономического развития РФ, включив в него сценарии с разными вариантами цен на нефть (12; 18,5; 22 и 30 долл./барр.) ('При доработке "Основных направлсний-2004" ЦБР учел замечания автора и рассмотрел наряду с основными вариантами прогноза (при ценах на нефть 18,5 и 22 долл./барр.) два дополнительных сценария (при цепах в 15 - 16 и свыше 26 долл./барр.).). В противном случае может повториться ситуация 2003 года, когда реальное развитие протекало по сценарию, не предусмотренному "Основными направлениями-2003". Другими словами, Банк России при подготовке "Основных направлений-2005" должен использовать программно-целевой подход, методы которого хорошо отработаны в мировой практике и позволяют логически увязывать цели, задачи, способы и последовательность их решения, а также необходимые для этого ресурсы и инструменты.

Как отмечалось выше, предлагаемые Банком России инструменты денежно-кредитной политики не обеспечивают условий для достижения целей в реальном диапазоне сценариев социально-экономического развития России в зависимости от изменения внешних и внутренних факторов. Сегодня получается так, что для ЦБР и высокие цены на нефть плохи (избыток притока иностранной валюты и необходимость стерилизации денежного предложения), и низкие тоже (нехватка притока валюты и средств для платежей по внешнему долгу). Банк России должен был бы предложить систему инструментов, обеспечивающих устойчивость рубля, банковской и платежной систем при высокой волатильности экспортных цен. Например, в настоящее время при избытке притока иностранной валюты в страну через коммерческие банки можно было бы заменить кредитными ресурсами Центрального банка кредиты, получаемые ОАО "Газпром" и подобными компаниями-экспортерами от иностранных банков, под проценты, гораздо более высокие, чем доходность казначейских облигаций США. Это снизит нагрузку на платежный баланс и финансы компаний в будущем, увеличив прибыль ЦБР, которая могла бы направляться в бюджет на погашение внешнего долга и / или на досрочный выкуп российских внешних обязательств Банком России.

Таким образом, в качестве эффективного инструмента монетарной политики в нынешней ситуации может служить рефинансирование в иностранной валюте Банком России валютных кредитов, предоставляемых коммерческими банками экспортерам под залог валютных обязательств последних.

В "Основных направлениях-2004" недостаточно отражена роль Банка России в установлении пропорций наличного и безналичного денежного оборота, организации платежной системы страны. Такой мощный инструмент монетарного регулирования, как эмиссия денег, должен обеспечивать экономику платежными средствами, а развитие безналичных расчетов в стране - повышение эффективности обращения и производства. Крайне мало внимания в этом документе уделено и кредиту. Между тем, на наш взгляд, от степени его развития, удешевления для предприятий реального сектора, нуждающихся в оборотных средствах для наращивания производства продукции, во многом будут зависеть повышение производительности труда (что особенно актуально в связи с укреплением национальной валюты) и ускорение роста российской экономики.

Если о масштабах и каналах эмитирования денег в экономический оборот можно еще дискутировать, то целесообразность мер по развитию безналичных расчетов в стране не нуждается в обосновании. Функционирование платежной системы самым непосредственным образом влияет на выполнение денежной программы, а следовательно, и на устойчивость национальной валюты.

О регулировании эмиссии, показателях денежной массы и о монетизации экономики

Следует обратить внимание, что в "Основных направлениях-2004" превалируют вербальные рассуждения и прогнозные предположения, а не экономический анализ сложившейся ситуации, не аргументация на базе статистических данных. В этом документе заметно меньше используются данные государственной статистики о финансах и денежном обороте экономических субъектов по сравнению с подобными документами четырех-пятилетней давности.

Неудивительно, что прогнозы, разрабатываемые Банком России для монетарной сферы, чаще всего не сбываются. Одной из причин этого является незначительный набор монетарных показателей, используемых в "Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики". В них, в частности, отсутствуют агрегаты M1 (трансакционные деньги) и "широкие деньги" (ШД), выступающие важными индикаторами развития денежно-кредитной сферы. Для регулирования денежной эмиссии Банком России используются агрегаты М0 (наличные деньги вне банков) и М2 (денежная масса) в номинальном выражении.

На основе статистических отчетов, размещенных на сайте ЦБР: "Денежный обзор", "Аналитические группировки отчетов органов денежно-кредитного регулирования", "Аналитические группировки счетов кредитных организаций" нами были построены по годам динамические ряды показателей развития денежно-кредитной сферы в России за 1997 - 2003 гг. в номинальном выражении, дефлированные по индексу потребительских цен к 01.01.98 г. и пересчитанные в доллары (см. табл. 3). Наряду с агрегатами М0 и М2 (деньги М0 плюс депозиты до востребования - ДДВ, срочные и сберегательные депозиты в национальной валюте) в таблице также представлены агрегаты M1 (М0 плюс ДДВ) и "широкие деньги", то есть М2 плюс срочные и сберегательные депозиты в иностранной валюте.

Динамика рублевых и валютных элементов агрегата "широкие деньги" неодинакова. Если в постдефолтный период в первую очередь происходило наращивание валютного компонента ШД, то в последние годы явно опережающий характер имеет рост их рублевого компонента.

Еще более интересна динамика монетарных показателей, дефлированных по индексу потребительских цен к 01.01.98 г. (см. средний блок табл. 3). Если "широкие деньги" в номинальном выражении выросли за период с 01.01.98 г. по 01.10.03 г. в 7,81 раза, то их дефлированный агрегат увеличился только в 1,74 раза, что вполне согласуется с ростом российской экономики и ее дедолларизацией в последние годы. При этом наличные деньги вне банков (МО) в дефлированном выражении росли еще медленнее - в 1,63 раза, а в номинальном выражении - в 7,3 раза.

Как известно, российский финансовый сектор достаточно глубоко интегрирован в мировую финансовую систему и даже во внутренних трансакциях эталоном стоимости многие годы выступает доллар. Поэтому анализ динамики денежных агрегатов, величин активов и пассивов в пересчете на доллары является важным аспектом исследования развития денежно-кредитной системы России. Результаты такого пересчета представлены в нижнем блоке таблицы 3. Рост денежных агрегатов в долларовом выражении М0, M1, M2, ШД отставал от динамики дефлированных агрегатов и составил за период с 01.01.98 г. по 01.10.03 г. соответственно 1,4; 1,22; 1,41 и 1,51 раза. Во многом это отставание обусловлено сжатием долларового эквивалента рублевых компонент "широких денег" в постдефолтный период.

В российских условиях функции меры стоимости и мировых денег фактически выполняют доллары, а в последние годы - еще и евро. При этом наличная иностранная валюта (НИВ) частично замещает рубли и во внутреннем обороте в качестве средств обращения и платежа. Банк России не включает наличную иностранную валюту в состав денежной массы, игнорируя ее роль в денежном обороте. Частично это вызвано тем, что НИВ эмитируется не ЦБР, а властями США или ЕС. Следовательно, наличная иностранная валюта не выступает и не может выступать в качестве пассива в балансе ЦБР или банковской системы России в целом. Но НИВ фигурирует и в другом качестве, а именно как активы российских резидентов, используемые для расчетов, платежей и накопления наряду с требованиями нефинансовых предприятий и домашних хозяйств к ЦБР и коммерческим банкам, корреспондируя с пассивами последних, учитываемыми в агрегате денежной массы (М2). Следовательно, для аналитических целей все денежные агрегаты вполне можно рассчитывать в варианте, включающем наличную иностранную валюту в России, принадлежащую нефинансовым предприятиям и домашним хозяйствам. При этом возникает ряд методических сложностей, которые не имеют принципиального значения.

Во-первых, данные об объеме НИВ опубликованы ЦБР только по состоянию на 01.01.01; 01.01.02; 01.01.03 в составе международной инвестиционной позиции РФ (См.: сайт ЦБР, раздел "Статистика".). Кроме того, в статистике платежного баланса приводятся данные об изменении объема наличной иностранной валюты за отчетные периоды (см. там же). Поэтому на основании данных платежного баланса нами рассчитаны оценки объемов НИВ на 01.01.97; 01.01.98; 01.01.99; 01.10.03 (Отметим, что за 9 месяцев 2003 г. агрегат НИВ сократился па 4,8 млрд. долл., что частично компенсирует рост агрегата ШД.) (см. табл. 4). К сожалению, данные международной инвестиционной позиции слабо согласуются с данными платежного баланса, поэтому точность расчетов невысока. Однако для приблизительной оценки тенденций изменения денежной массы результаты вполне приемлемы. (Вопрос о согласованности данных международной инвестиционной позиции с данными платежного баланса заслуживает специального обсуждения безотносительно целей исследования.)

Во-вторых, при оценке рублевой денежной массы учитываются только наличные деньги вне банков, поскольку деньги в кассе банка являются его резервами и не выполняют функций средства платежа и расчетов. Поэтому и средства на корсчетах коммерческих банков в ЦБР и в фонде обязательного резервирования не включаются в денежную массу. Обязательства Центрального банка в рублях (включая чистые обязательства перед органами государственного управления) и наличные рубли вне банков составляют денежную базу.

Все эти соображения не имеют значения при решении вопроса о включении в денежную массу наличной иностранной валюты, находящейся в банках-резидентах, поскольку они не эмитированы ЦБР и не входят в систему взаимоотношений ЦБР и коммерческих банков, а выполняют по крайней мере одну функцию денег - средства накопления. Однако наличную иностранную валюту на территории РФ следует включать в денежные агрегаты не полностью, так как НИВ в кассах банков ничем по существу не отличается от депозитов банков-резидентов в иностранных банках, выполняющих функцию иностранных резервов. В таблице 4 представлены результаты расчетов по оценке денежных агрегатов, включающих НИВ.

Методика расчетов такова. К соответствующим показателям таблицы 3 "Денежная масса в 1997 - 2003 гг." в долларах без учета НИВ (агрегаты М2, Ml, М0 ТТТД) прибавлены величины НИВ па начало соответствующих периодов. Затем денежные агрегаты в долларах (нижний блок таблицы 4) пересчитаны в рубли с использованием курса доллара к рублю на соответствующие даты (см. верхний блок табл. 4). И, наконец, денежные агрегаты в рублях с использованием дефлятора - индекса потребительских цеп па 01.01.98 г. (см. средний блок табл. 4). Величины полученных денежных агрегатов, включающих НИВ, естественно, возросли по сравнению с аналогичными показателями, в которые не вошла наличная иностранная валюта.

Динамика показателей, включающих НИВ, иная (см. табл. 4), чем исходных денежных агрегатов (см. табл. 3).

Во-первых, темпы роста всех агрегатов снизились в результате сокращения величины запасов наличной иностранной валюты (на 8%). Естественно, это замедление ослабевает для агрегатов, в которых высокая доля безналичных средств платежа и накопления. Величина М0 возросла за указанный период в 5,7 раза, а квазиденег - в 10,7, "широких денег" - в 6,8 раза (все в номинальном выражении, включая НИВ) (см. верхний блок табл. 4). Во-вторых, дефлированный агрегат "широких денег" (включая НИВ) возрос лишь в 1,52 раза, при этом объем наличных денег вне банков (МО) - в 1,27 раза (см. средний блок табл. 4). В-третьих, агрегат "широких денег" (включая НИВ) в пересчете на доллары увеличился лишь в 1,32 раза, объем наличных денег вне банков (МО) еще меньше - в 1,1, депозитов до востребования - в 1,04 раза (см. нижний блок табл. 4).

Как показывает проведенный нами анализ, учет наличной иностранной валюты, функционирующей на территории РФ, делает еще более сомнительной угрозу неконтролируемого разбухания денежных агрегатов. Расчет вышеприведенных показателей целесообразно производить при подготовке не только "Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики" на очередной год, но и годовых отчетов ЦБР и других нормативных и аналитических документов по вопросам монетарного регулирования.

Важнейшим показателем обеспеченности экономики денежными средствами является уровень ее монетизации. В "Основных направлениях -2004" (с. 18) используется термин "степень монетизации расчетов", под которым подразумевается степень охвата расчетов денежными средствами. Однако деньги выполняют функции не только средства обращения (при расчетах за товары, выплате заработной платы и т.д.), но и средства платежа (например, при уплате налогов, выплате дивидендов, осуществлении трансфертов и других неэквивалентных операций), накопления и мировых денег. Поэтому следует принимать во внимание монетизацию хозяйственного оборота, а не только расчетов. Обычно в качестве показателя монетизации экономики используют соотношение денежных агрегатов и величины ВВП за соответствующий период.

В условиях высокой инфляции использование годовых объемов ВВП несколько завышает уровень монетизации экономики. В рассматриваемом периоде этот эффект наиболее заметен в 1998 г. Однако в 1997 и 2003 гг. темпы инфляции были не очень высокими, поэтому мы использовали показатели годовых величин ВВП при расчете показателя монетизации экономики (см. верхний блок табл. 5). Динамика агрегата "широкие деньги", увеличившегося относительно ВВП с начала 1998 г. с 19,5 до 27,0%, весьма умеренна и не дает поводов для ужесточения монетарной политики. Тем более что, как известно, именно в последние годы происходила частичная дедолларизация российской экономки.

Рост агрегатов М0 относительно ВВП с 5,6 до 7,2%, Ml - с 12,7 до 14,1%, М2 - с 16,1 до 20,7% также не внушает опасений. Самую высокую динамику демонстрируют срочные и сберегательные депозиты в национальной и иностранной валютах (с 3,4 до 6,5% и с 3,4 до 6,3% соответственно). Однако строить монетарную политику на основе только этих агрегатов или М2 необоснованно.

Учет в составе денежной массы наличной иностранной валюты (см. нижний блок табл. 5) еще больше подтверждает вывод, сделанный выше. Так, агрегат "широкие деньги" вырос с 01.01.98 по 01.10.03 относительно ВВП с 28,9 до 34,8% (52,2% на 01.01.99), М0 - с 14,9 до 15,1% (35,5% на 01.01.99), Ml - с 22,1 до 22,0% (41,4% на 01.01.99), М2 - с 25,5 до 28,5% (45% на 01.01.99). В скобках указано максимальное значение показателей в рассматриваемом периоде, достигнутое на 01.01.99 г.

Таким образом, в конце 1998 г. произошло повышение значений монетизации экономики (включая НИВ) в полтора-два раза с последующим падением к постдефолтному уровню. При этом в 2003 г. продолжилось их некоторое снижение вследствие роста ВВП и сокращения величины НИВ за 9 месяцев 2003 г. на 4,8 млрд. долл. Что касается высокой инфляции в 1998 - 1999 гг., то ее причинами явились рост цен на импортные товары вследствие девальвации, заниженность цен на энергоносители после девальвации рубля и их последующая коррекция, а не увеличение денежной массы.

В настоящее время ключевым вопросом монетарной политики является выбор способов достижения макроэкономической стабильности при больших поступлениях экспортной выручки и низких процентах на мировом финансовом рынке. Но судя по "Основным иаправлениям-2004", Банк России намерен и впредь бороться с избыточным притоком капитала и укреплением рубля, сохраняя высокие процентные ставки на внутреннем рынке, то есть этот вопрос не стал для него главным. Столь неординарный подход ЦБ к монетарной политике явно нуждается в дополнительной аргументации с его стороны. Ведь обычно для сохранения притока спекулятивных капиталов в страну ставку снижают. Повышают же учетную ставку вплоть до запретительной в периоды, когда надо привлечь капитал или когда существует угроза девальвации. Например, так пытался поступать Банк России в преддефолтный период (1997 - 1998 гг.). Тогда, напомним, ставка рефинансирования возросла с 21 до 150% при инфляции 10% в год.

Свою монетарную политику Банк России аргументирует необходимостью ослабления инфляционного давления денежной массы на цены. Но это давление, во-первых, преувеличено, во-вторых, цена снижения инфляции на 2 - 3 пункта оказывается неприемлемо высокой, в-третьих, рост процентных ставок ведет к увеличению денежной массы и притока валюты в страну. Поэтому следует искать пути снижения процентных ставок и сокращения внешней задолженности государства и частного сектора. В качестве эффективного инструмента монетарной политики в современной ситуации может служить рефинансирование в иностранной валюте Банком России валютных кредитов, предоставляемых коммерческими банками экспортерам под залог валютных обязательств последних.

Проблема определения целей монетарной политики и ее инструментов представляется ключевой. Без изменения приоритетов в ее целях в пользу стимулирования развития российской экономики, ее банковской и платежно-расчетных систем, без использования принятых в развитых странах инструментов (процентные ставки, рефинансирование банковских кредитов предприятиям, операции на открытом рынке с облигациями своих правительств) денежно-кредитная система и впредь будет выполнять роль "насоса", перекачивающего средства населения, предприятий и бюджета в кредиты иностранным правительствам. Вряд ли это соответствует национальным интересам России.

Таблица 1 Денежная программа на 2003 год (млрд. руб. ) (Показатели программы, рассчитываемые по фиксированному обменному курсу, определены исходя из официального курса рубля на начало 2003 г.)

Источник: "Основные направления-2004", с. 10.

Таблица 2 Показатели денежной программы на 2004 год (млрд. руб. ) (Показатели программы, рассчитываемые по фиксированному обменному курсу, определены исходя из официального курса рубля на начало 2003 г.)

Таблица 3 Денежная масса в 1997-2003 гг. (на начало месяца)

Таблица 4 Денежная масса в 1997-2003 гг., включая наличную иностранную валюту (на начало месяца)

Источник: http://www.cbr.ru.

Таблица 5 Денежная масса в % к ВВП в 1997-2003 гг. (на начало месяца)

Источники: сайт Банка России, статистический сборник "Национальные счета России в 1995 - 2002 г." Госкомстат России, 2003 г.