ЭФФЕКТИВНОСТЬ ФОНДОВОГО РЫНКА: ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЙ ПОДХОД.

В зарубежных экономических теориях большое значение придается исследованию функций фондового рынка (рынка акций). Особое внимание уделяется информационной функции цен, формирующихся на вторичном фондовом рынке, преимущественно в его биржевом сегменте. В частности, один из классиков теории корпоративных финансов Ю. Фама полагал, что "главной задачей фондового рынка является распределение прав собственности на запасы капитала в экономике" (1), а распределение этих прав осуществляется при помощи цен (курсов), устанавливаемых на вторичном (как правило, на биржевом) рынке.

Традиционно считалось, что изменения цен акций обусловлены объявлениями эмитентов о прибыли, финансовых результатах и будущих дивидендах. Однако современный опыт развивающихся фондовых рынков ставит под сомнение традиционный подход. Биржевые кризисы 1990-х годов во многих странах привели к обвалам цен на акции не только в данной стране, но и почти на всех мировых рынках. Достаточно вспомнить кризисы на рынках стран Юго-Восточной Азии (октябрь 1997 г.), на японском фондовом рынке (лето 1998 г.), на российских финансовых рынках (осень 1998 г.), на рынках Бразилии и Турции (конец 1990-х годов), обвал на фондовом рынке США 11 сентября 2001 г., вызвавший одновременный спад практически на всех мировых рынках, сравнительно недавние кризисы на финансовых рынках Аргентины и Венесуэлы. Добавим, что в конце XX в. фондовые рынки развитых стран (США, стран Европейского союза) вступили в стадию спада, что также создает негативный информационный фон для рынков многих развивающихся стран.

Эффективность фондового рынка и институты

Долгое время в фокусе анализа экономистов-теоретиков находилась проблема механизма установления цен на товарных рынках и рынках факторов производства. Однако вопросам ценообразования на финансовых рынках, в том числе на рынке ценных бумаг, не уделялось должного внимания вплоть до 1960-1970-х годов.

В теории корпоративных финансов, которая стала разрабатываться именно в этот период, большое значение придавалось исследованию проблем функционирования рынка акций, его специфики по сравнению с товарными рынками и закономерностей развития. Главной его особенностью классики теории корпоративных финансов Р. Брейли и С. Майерс считали то, что рыночные курсы акций изменяются случайно и ни один частный инвестор, фирма или профессиональный участник рынка не могут повлиять на изменение цен акций либо заранее абсолютно точно знать их будущую динамику (2). Практически все основные концепции функционирования фондового рынка были построены именно на этом предположении, которое, отметим, лежит в русле неоклассической традиции.

Наиболее целостное и логически обоснованное объяснение причин изменения рыночных цен акций содержится в концепции эффективного фондового рынка, разработанной профессором Чикагского университета Ю. Фама в начале 1970-х годов. По его мнению, идеальным типом фондового рынка является тот, где цены обеспечивают точную информацию для распределения ресурсов. Иначе говоря, рынок, на котором фирмы принимают решения о вложении капитала в производство и где инвесторы делают выбор относительно выгодности инвестиций в финансовые активы разных эмитентов, должен учитывать всю доступную информацию в ценах этих активов. На указанном предположении и была построена концепция эффективного фондового рынка (3).

Методологической базой данной концепции послужили неоклассическая теория и прежде всего концепция эффективной экономики и рыночного равновесия Ф. Эджуорта и В. Парето, составляющая сердцевину разработанной ими теории контрактов (4). С этих позиций можно рассматривать эффективность рынка ценных бумаг как невозможность для любого инвестора (или группы инвесторов) получать сверхприбыли на фондовом рынке, поскольку изменения цен акций носят случайный характер.

При анализе проблемы эффективности фондовых рынков необходимо уделять внимание не только концепциям, основанным на неоклассической методологии, но и альтернативным теориям, например, институционализму и неоинституционализму, исследующим деятельность институтов - разработанных людьми правил и ограничений деятельности индивидов и фирм в экономике и обществе в целом (5). Институционалисты понимали эффективность рынков, в том числе финансовых, принципиально иначе, чем неоклассики и их последователи, развивающие современные теории корпоративных финансов.

Если в неоклассической концепции эффективность обмена (рыночных отношений) определяется максимизацией полезности индивида, возможностью заключения взаимовыгодных контрактов и равным доступом к информации, содержащейся в рыночных ценах товаров, то институционалисты и современные неоинституционалисты полагают, что эффективность процесса обмена и выгодность заключения рыночных контрактов зависят от того, насколько хорошо работают институты - правила регулирования рынка, правовые основы экономики и т.д. Неоклассики считали, что эффективность рынка обеспечивается благодаря контрактам, позволяющим обеим сторонам максимизировать свою полезность (выгоду) в процессе обмена, что находит отражение в устраивающей и продавца, и покупателя рыночной цене. Институционалисты же исходили из того, что "рынок не может сделать все" , рыночная эффективность на самом деле есть следствие влияния на рынок (и в конечном счете на процесс заключения контрактов между экономическими субъектами) хорошо работающих политических и экономических институтов, с помощью которых "осуществление трансакций становится более дешевым" (6). Неоклассики, по мнению Д. Норта, принимали эти факторы как заданные, в связи с чем проблема эффективно работающих институтов в рамках традиционной экономической теории не рассматривалась.Отметим также, что институционалисты в отличие от неоклассиков, считающих любую организацию институтом, а иногда вообще игнорирующих это понятие, проводят фундаментальное различие между понятием "институт" и "фирма" (или "организация"). Институты в концепциях Д. Норта и его последователей - "правила игры" , а организации - "игроки" (7).

В современной российской экономической теории термин "институт" понимается иначе. Так, более полное определение приводится в книге А. Шаститко "Новая институциональная экономическая теория": это - "набор правил, выполняющих функцию ограничений, и соответствующих им механизмов" (8). По нашему мнению, на практике понятие "институт намного шире, чем в концепции институционалистов. Он может трактоваться и как "организация" (в гражданском праве ему соответствует понятие "юридическое лицо"), и как "правила игры" или даже их совокупность. Однако совокупность правил и ограничений, регулирующих рынки (в том числе фондовый), следует относить к институтам регулирования.

Таким образом, мы проводим различие между понятиями "институты рынка" , к которым относим все виды организаций - коммерческих и некоммерческих, являющихся участниками данного рынка, и "институты регулирования" , то есть совокупность "формальных правил и неформальных ограничений" , в рамках которых действуют институты рынка (9).

Правила обмена на рынке в концепции неоинституционалистов

Многие экономисты считали поведение инвесторов иррациональным только потому, что оно не вписывается в рамки стандартных моделей неоклассиков. Соответственно недостатки неоклассической теории были унаследованы и финансовыми моделями, объясняющими поведение людей и фирм на фондовом рынке, такими, как концепция "трех форм рыночной эффективности" Ю. Фама и модель оценки стоимости финансовых активов (САРМ), разработанная нобелевским лауреатом У. Шарпом.

Согласно Д. Норту, эффективным рынком можно считать институциональную структуру, в рамках которой обменивающиеся стороны получают взаимные выгоды от торговли "в мире с нулевыми трансакционными издержками" (19). Проблема трансакционных издержек (по определению Д. Норта, "издержек участия экономических агентов в обмене") традиционно находилась за пределами внимания неоклассиков или рассматривалась как некий "внешний" , или "побочный" эффект (externality), нередко приводящий к "провалу рынка" (market failure), то есть невозможности решать воздействующие на экономику нерыночные проблемы обычным для экономических моделей рыночным путем - заключением контрактов и взаимовыгодным обменом (11).

По мнению неоинституционалистов, в том числе нобелевских лауреатов Р. Коуза и Д. Норта, основные издержки участия индивидов в процессе обмена обусловлены наличием прав собственности, что связано, во-первых, с некоторыми ценностными характеристиками (нередко законы и иные нормативные документы пишутся в интересах отдельных социальных групп, но не всего общества; особенно ярко это проявляется в законодательствах разных стран об акционерных обществах); во-вторых, с трудностями определения количественных характеристик обмениваемых прав, увеличивающими затраты на участие в обмене. Кроме того, обмен между индивидами не всегда бывает анонимным, неперсонифицированным, как это предполагается в моделях рынка совершенной конкуренции. Соответственно, по мнению институционалистов, " в случае персонифицированного обмена большую роль играют такие факторы, как личные связи, родство, дружба, личная приязнь или неприязнь, история деловых отношений" (12).

Добавим, что фондовая биржа, которая долгое время считалась образцом идеального рынка совершенной конкуренции, также испытывает серьезные структурные изменения. Значительная часть вторичного оборота акций и тем более облигаций и других долговых обязательств во многих странах приходится либо на организованный внебиржевой рынок, либо на фондовые биржи, функционирующие по принципу дилерского, а не аукционного рынка, как традиционная биржа. Подобный рынок обязательно предполагает персонифицированный обмен, то есть заключение сделок не с анонимным контрагентом, как это обычно происходит на бирже, а с конкретным дилером (или тем более маркет-мейкером - брокерской конторой, в чьи обязанности входит повышение ликвидности рынка акций некоего эмитента). Соответственно при заключении сделок на таком рынке большую роль играют именно внешние, нерыночные факторы, такие, как деловая репутация контрагента, его надежность и история сделок с ним (13).

Персонифицированный обмен и ситуации, когда правила неперсонифицированного обмена на биржах дают сбои, порождают манипуляции рынком, доступ к инсайдерской информации, в том числе в международном масштабе. В этом, по нашему мнению, и кроется феномен крупных международных спекулянтов типа Дж. Сороса, М. Мобиуса или У. Баффита. Указанные явления ставят под сомнение достоверность не только неоклассических моделей, но и моделей эффективного фондового рынка, на котором курсы акций по определению должны отражать всю доступную информацию и никто не может получать сверхприбыль за счет сведений, недоступных остальным участникам рынка.

В отличие от упомянутых выше моделей в реальном мире обмен с нулевыми трансакционными издержками недостижим, соответственно институциональные структуры должны создавать механизмы конкуренции с целью максимального приближения рынка к идеальной модели эффективности. Одной из важных характеристик эффективности служит неперсонифицированный обмен, но поскольку в действительности сделки всегда осуществляются между конкретными участниками, институты должны способствовать заключению эффективных, взаимовыгодных контрактов без использования механизмов принуждения. Иными словами, эффективно работающие правила могут значительно повысить вероятность возврата кредитов и выполнения обязательств, что позитивно скажется на эффективности рынка факторов производства, а также рынка розничных товаров и услуг, а значит, и на экономическом росте (14).

Более того, по мнению неоинституционалистов, эффективность рынка должна поддерживаться непрерывно во времени. Следовательно, требуются гибкость и адаптивность самих институтов к изменениям в экономике, что должно проявляться в: снижении издержек при определении прав собственности; разработке гибкого законодательства, установлении разумных и ясных "правил игры" на рынке; децентрализованном принятии решений на уровне фирм; стимулировании и развитии конкуренции.

Таким образом, основываясь на неоинституциональной концепции, можно дать общее определение условия эффективности фондового рынка: это - способность регулирующих рынок институтов создавать и поддерживать "правила игры" , обеспечивающие стабильность и надежность исполнения контрактов. В качестве "правил игры" выделим важнейшие функции институтов регулирования фондового рынка:

- координационная функция, выражающаяся в том, что институты обеспечивают согласованность и взаимовыгодность действий различных участников фондового рынка с противоположными интересами;

- распределительная функция, проявляющаяся в организации эффективного размещения финансовых ресурсов и на первичном (приток капитала в реальный сектор), и на вторичном (возможность диверсификации портфелей инвесторов) сегментах рынка.

Неоклассические модели эффективного фондового рынка так же, как и появившиеся уже в конце XX в. модели равновесия рынков ценных бумаг и эффективного размещения финансовых ресурсов, основывались на предположении, что институты регулирования фондового рынка стабильны и на рынках отсутствуют риски, связанные с неисполнением некоторых контрактов, а "правила игры" одинаковы для всех участников. Соответственно и цены акций, согласно определению эффективного фондового рынка, данному К). Фама, могут оперативно реагировать на "всю доступную информацию" , поскольку она равнодоступна для всех участников. Однако в действительности это не так, особенно если учитывать, что регулирование фондового рынка в различных странах осуществляется по-разному. Кроме того, не во всех странах институты регулирования стабильны. В постсоциалистических странах они только сформировались и их способность полноценно осуществлять указанные функции вызывает сомнения.

Развивающиеся фондовые рынки и эффективность

Радикальные изменения на политической карте мира, произошедшие в XX в., способствовали разделению национальных экономик и соответственно финансовых рынков на развитые, или поставщиков капитала, и развивающиеся - его потребителей. К сожалению, еще не выработано однозначное определение этих терминов, так как критерии развитости рынка ценных бумаг сформулировать непросто. Например, показателями развития рынка государственных или корпоративных облигаций являются уровень доходности облигаций к погашению, служащий одновременно количественной мерой риска инвестиций в данные бумаги, а также страновой рейтинг и рейтинг эмитента.

Гораздо труднее определить степень развитости рынка акций. Фондовые индексы конкретных стран и биржевых площадок выступают всего лишь индикаторами экономической конъюнктуры, не отражая в полной мере риска или надежности инвестиций в акции эмитентов данной страны. Доходность инвестиций в акции, как правило, намного выше, чем в облигации и иные долговые обязательства, соответственно выше и уровень риска, единой же меры надежности вложений в акции в отличие от бумаг с фиксированным доходом пока не существует. Не присваиваются акциям и общепринятые международные рейтинги, а влияние кредитного рейтинга страны на рынок ее акций проявляется лишь опосредованно. Поэтому определение понятия "развивающиеся фондовые рынки" (то, что в западной экономической литературе зазывается emerging markets (15)) носит дискуссионный характер. Мы считаем наиболее обоснованными критериями развитости рынков акций (то есть, по сути, надежности вложений) приводимые международным рейтинговым агентством Standard & Poor's (S&P) в ежегодных публикациях статистики мировых фондовых рынков (например, в ежемесячном издании "Global Stock Markets Fact Book"). Согласно критериям Standard & Poor's, развитыми считаются фондовые рынки тех стран, в которых:

- годовой объем ВВП на душу населения, рассчитанный с учетом паритета покупательной способности национальной валюты (PPP-GDP), превышает 10 тыс. долл. США;

- не менее чем в течение трех последних лет в стране отсутствуют дискриминационные правила для инвесторов-нерезидентов, в том числе ограничения на репатриацию капитала и на владение акциями национальных компаний за исключением стратегически важных для государства отраслей, таких, как оборонная промышленность, СМИ и в отдельных случаях банковский сектор (16).

Фондовые рынки стран, не удовлетворяющих этим двум критериям либо удовлетворяющих только одному из них, агентство S&P относит к развивающимся (emerging markets) (17). По нашему мнению, для характеристики развитости фондового рынка конкретной страны это определение недостаточно исчерпывающе. Если важнейшим критерием развитости национальной экономики является показатель реального ВВП на душу населения, то показателями уровня развития рынка акций также должны выступать факторы, снижающие риск инвестиций в ценные бумаги эмитентов данной страны. К ним можно отнести следующие:

- эффективное общегражданское законодательство, а также законодательство о финансовых рынках и ценных бумагах, способствующие притоку инвестиций в страну;

- гарантии и защита государством прав собственности;

- одинаковая защита прав отечественных и иностранных миноритарных акционеров;

- цивилизованные правила торговли на финансовых рынках.

Перечисленные критерии развитости фондовых рынков, как видим, относятся не столько к рыночной среде, сколько к среде институциональной, то есть к институтам регулирования рынка, включающим совокупность формальных и неформальных правил совершения операций на нем. Критерий развитости рынка, позволяющий исследовать его с позиции формирования институциональной среды, на наш взгляд, убедительно объясняет тот факт, что развивающимся фондовым рынкам одновременно присущи и большая инвестиционная привлекательность, и высокие экономические и политические риски. Природа этой взаимосвязи до сих пор не была достаточно исследована именно в силу ее институционального характера.

Формирование институтов рынка в развивающихся странах

В последнее время экономисты все больше признают возрастающую роль институтов в регулировании рынков различных стран. Большое значение изучению функций институтов в экономике развивающихся стран, анализу процесса их становления и проблемы стабильности придавал Д. Норт. По его мнению, пробелы неоклассической теории, в частности, отсутствие в ней понятия "институт" и бесполезность критерия Парето-эффективности при исследовании институциональных проблем "обратили на себя внимание экономистов в свете последних событий в Восточной Европе" (18). Между тем "институциональное устройство" (структура), по терминологии Д. Норта, современной рыночной экономики позволяет предположить, что в уменьшении рисков инвестиций в акции эмитентов развивающихся стран немалую роль играет стабильность (сила) институтов, регулирующих их рынки. Высокий уровень риска инвестиций в экономику и, в частности, в ценные бумаги развивающихся стран - прямое следствие слабости и нестабильности их институтов.

По нашему мнению, основным критерием развитости фондового рынка конкретной страны, является стабильность институтов его регулирования, то есть их способность осуществлять регулирующие функции в течение длительных временных периодов. Более того, на значение межвременного фактора для стабильности институтов и их эффективности обратил внимание еще Дж. Бьюкенен в своей нобелевской лекции. Его идея "конституции экономической политики" заключалась именно в том, чтобы создать такие "правила игры" в экономике и, в частности, на финансовых рынках, которые будут оставаться стабильными даже после того, как сменится несколько поколений людей. Это и должно обеспечить стабильность правил обмена и заключения контрактов (19).

Сравним уровни развития институтов, регулирующих фондовые рынки развитых и развивающихся стран (см. табл. 1).

Как видно из таблицы 1, развивающиеся рынки характеризуются ярко выраженной слабостью регулирующих институтов за исключением неформальных правил. Под последними на фондовом рынке иногда принято ошибочно понимать исключительно деловую этику и репутацию участников обмена. Но на развивающихся рынках это понятие гораздо шире. Поскольку институциональная среда еще только складывается, отсутствие некоторых институтов либо слабое выполнение ими своих функций нередко приводит к замещению формальных институтов неформальными ограничениями. Например, если не работают регулирующие законы или институты государственного управления, то функции регулятора экономики берут на себя политические партии, проводящие свой собственный курс. Подобная ситуация характерна для развивающихся стран, особенно для постсоциалистических.

Большая роль неформальных правил в экономике развивающихся стран - явление неоднозначное. С одной стороны, эти правила и ограничения позволяют в краткосрочном периоде заменить регулирующие институты, если последние еще не сформировались. С другой - возрастает зависимость рынков от субъективных факторов, ведь экономический курс, проводимый одной партией, не обязательно будет принят обществом в целом.

Неформальные правила и "зависимость от траектории развития"

Как утверждалось в работах неоинституционалистов, институциональное устройство экономики в развитых странах позволило им частично решить проблему трансакционных издержек, связанных со второй экономической революцией. В странах третьего мира оно, наоборот, способствовало такому их росту, что, помимо больших затрат, обусловленных второй экономической революцией, они могут только частично использовать потенциал новых технологий (20). В результате феномен зависимости экономики страны от траектории развития (path dependence) в развивающихся странах перестает иметь значение.

Данный термин означает, что сложившиеся в экономике и обществе институты сформировали определенную модель развития экономики страны и экономической политики. Это, с одной стороны, способствует стабильности "правил игры" в экономике (то есть стабильности исполнения заключенных контрактов), а с другой- усложняет процесс изменения экономической политики под воздействием внешних факторов, в том числе приспособления методов управления экономикой и экономической политики к меняющейся внешней среде.

Подобная "зависимость от траектории развития" характерна для развитых стран. В более динамичных развивающихся экономиках "траектория развитий" еще не сформировалась, поскольку не сложились сами институты регулирования экономики. Особенно типично это для постсоциалистических стран, в которых сильны неформальные ограничения, то есть саморегулирование отдельных рынков, что в определенной степени заменяет действие формальных правил. В частности, по мнению Д. Норта, относительный успех (с точки зрения быстроты осуществления) приватизации государственных активов в Чехии и России обусловлен наследием неформальных правил, сохранившихся еще от докоммунистической эры. Это способствовало сравнительно безболезненному укоренению новых правил в странах, где еще недавно функционировала принципиально иная социально-экономическая система (21).

С учетом значительной роли неформальных правил, действующих в развивающихся, в том числе постсоциалистических экономиках, можно объяснить феномен российской "экономической революции (то есть реформы) сверху". Новые рынки формировались здесь не стихийно, как в развитых странах, а в соответствии с постановлениями правительства, принятием новых законов и т.д. Так, в России и других странах СНГ в качестве предпосылок создания фондового рынка можно отметить следующие:

- наличие в бывшем СССР крупных народнохозяйственных комплексов и диверсифицированных промышленных предприятий, которые объективно требовали преобразования отношений собственности;

- стихийный процесс акционирования предприятий, начавшийся в стране еще в конце 1980-х годов;

- многолетний опыт выпуска и относительно свободной купли-продажи государственных облигаций;

- правовая поддержка становления новых институтов финансового рынка (банков, бирж) на уровне республик бывшего СССР (22).

В результате российский фондовый рынок за сравнительно короткий период времени (около 12 лет) прошел путь от стихийного образования периода первоначального накопления капитала до современного развивающегося рынка со сложившимися институтами и динамично формирующейся институциональной средой.

Становление институтов российского фондового рынка: "революция сверху"?

Российский фондовый рынок, возникший в результате ваучерной приватизации государственной собственности в 1992-1993 гг., был таким же результатом "революции сверху" (экономической реформы, проводимой правительством Е. Гайдара), как и осуществленная постановлением этого же правительства либерализация цен в 1992 г. Более того, некоторые российские рынки, созданные в соответствии с постановлениями правительства, оказались более стабильными и динамично развивающимися, чем рынки, складывающиеся стихийно. Таким образом, появление в России рынка ценных бумаг стало одновременно и следствием экономических реформ, и одним из факторов необратимости произошедших в экономике преобразований. Можно выделить несколько этапов эволюции российского рынка ценных бумаг от стихийного развития к организованному формированию (см. табл. 2).

Как видно из таблицы 2, старт рынку акций в России фактически был дан самим государством благодаря: во-первых, принятию "Положения о выпуске и обращении ценных бумаг в Российской Федерации" , некоторое время заменявшего закон о рынке ценных бумаг; во-вторых, выпуску разновидностей ценных бумаг - ваучеров и разрешению их свободного оборота на биржах; в-третьих, проведению самим государством аукционов по обмену акций приватизированных госпредприятий на ваучеры, что впоследствии способствовало зарождению класса частных инвесторов (23).

Вторичный биржевой рынок государственных облигаций был фактически также "запущен" самим государством. В 1993 г. по инициативе Министерства финансов РФ была создана секция торговли госбумагами на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ). Причиной стал огромный бюджетный дефицит, который предполагалось финансировать за счет выпуска госбумаг, а без ликвидного вторичного рынка привлечь инвесторов к покупке государственных облигаций было практически невозможно. Более того, создание новых рынков ценных бумаг продолжалось и после завершения начальных этапов экономических реформ.

Например, рынок рублевых корпоративных облигаций в России также можно считать созданным "сверху". Начало ему было положено в июне 1999 г., когда правительство внесло изменения в принятое еще в первой половине 1990-х годов "Положение о составе затрат". Согласно им, процент по корпоративным облигациям должен был относиться на издержки производства, а не выплачиваться из чистой прибыли предприятия, как прежде (до этого проценты по облигациям фактически приравнивались к дивидендам по акциям и предприятие были обязано их выплачивать из чистой прибыли). Ранее российские предприятия эмитировали разве что "товарные" или "телефонные" облигации, погашаемые автомобилями (облигации "АвтоВАЗа" , ГАЗа) или установкой держателю облигации телефонного номера (облигации телефонных операторов, входивших в структуру холдинга "Связьинвест"). Для выпуска нормальных инструментов привлечения капитала у предприятий отсутствовали стимулы, к тому же издержки эмиссии были чересчур высокими. Внесенное изменение в государственный нормативный документ создало мощный стимул к выпуску облигаций, поскольку позволило сократить затраты па обслуживание долга и одновременно уменьшить налогооблагаемую базу. Интересно, что первый пилотный выпуск корпоративных рублевых облигаций осуществила контролируемая государством компания - ОАО "Газпром".

По нашему мнению, текущий, пятый этап эволюции российского фондового рынка нельзя считать завершающим. Несмотря на то что за последнее десятилетие государству удалось Начать формирование институциональной среды рынка ценных бумаг, создать достаточно ликвидный вторичный рынок акций, фондовый рынок в России пока еще не выполняет одну из своих важнейших функций - привлечение финансовых ресурсов в производство. На данный момент российский рынок акций позволяет только Определять цены акций и создает возможности для вторичного оборота фондовых ценностей. Из этого следует, что на смену текущему этапу эволюции фондового рынка должен прийти новый, шестой этап, точкой отсчета которого станут массовые публичные размещения акций (IPO).

Необходимо отметить, что развитие фондового рынка в России происходит в целом односторонне. Своим динамичным развитием рынки ценных бумаг обязаны, как ни парадоксально, государственным, нерыночным методам принуждения, то есть действию неформальных ограничений, в данном случае субъективных факторов, зависящих от выбора тактики реформ. Экономическая политика правительства РФ в начале 1990-х годов определялась не столько объективной ситуацией в стране, сколько выбранным курсом радикальных реформ, направленным на превращение экономики России в экономику либерального, западного типа. Хотя эти попытки оказались не слишком успешными, принцип "запуска" экономических реформ и формирования рынков "сверху" будет действовать в стране по крайней мере до тех пор, пока в ней не сложится стабильная институциональная среда, позволяющая органам, ответственным за выработку экономической политики, меньше полагаться на неформальные ограничения.

Так, провал попыток создания рынка опционных и фьючерсных контрактов, по нашему мнению, связан с тем, что процесс обезличенного, неперсонифицированного товарообмена должен основываться на взаимовыгодном заключении и своевременном исполнении обеими сторонами - продавцом и покупателем - контракта (почти как в неоклассической теории!). Однако для заключения таких контрактов требуется стабильная институциональная среда, которая в России еще отсутствует, с помощью же одних неформальных ограничений нельзя создать механизм установления справедливых рыночных цен.

О причинах изменения курсов акций на развивающихся рынках

Ни модели равновесия рынков ценных бумаг, ни концепция эффективности фондового рынка, сформулированная Ю. Фама, не в состоянии объяснить, почему рынки развивающихся стран панически реагируют на негативные события за рубежом даже при условии, что они не затрагивают напрямую их экономику. Теоретически эта информация не должна была бы учитываться фондовыми рынками, поскольку не может оказать прямого воздействия на прибыли и дивиденды эмитентов данной страны и соответственно на благосостояние акционеров. Однако в классической работе Ю. Фама очень мало говорится о том, какого рода информация отражается в ценах акций, в основном он рассматривает реакцию курсов акций только на объявления корпораций-эмитентов о прибылях и будущих дивидендах. Но данное исследование было написано исходя из практики функционирования фондового рынка в развитых странах, преимущественно в США. Опыт развивающихся стран не был учтен классиками теории корпоративных финансов, поскольку фондовые рынки в этих странах еще только создавались.

По нашему мнению, причины обвалов последних лет на мировом фондовом рынке, в том числе в развивающихся странах, можно объяснить с позиций неоинституционализма. Скорее всего, негативная реакция развивающихся рынков на события в развитых странах является результатом некоего институционального выбора. Развитые и развивающиеся страны в данном контексте можно условно назвать странами-лидерами и странами-последователями. Соответственно копирование чужой экономической модели в некой развивающейся стране приводит к тому, что как только в стране-лидере происходят экономические или политические потрясения, способные изменить выбранную страной-последователем институциональную траекторию, ее фондовый рынок немедленно реагирует на эти события понижением, поскольку у инвесторов существует неопределенность относительно политического и экономического будущего страны и проводимых в ней реформ. Наличие сложившейся институциональной среды могло бы предотвратить развитие негативных тенденций, однако в развивающихся странах процесс ее формирования может занять десятилетия. Выбору чужой траектории экономического развития должна препятствовать наднациональная модель фондового рынка, которая будет способствовать большей согласованности действий инвесторов разных стран и расширит возможности диверсификации их портфелей и снижения рисков.

1- Fama Е. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. - Journal of Finance, 1970, vol. 25, issue 2, p. 383.

2- См.: Брейли P., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес, 1999, с. 312-315.

3- Концепция нашла развитие в трудах следующих зарубежных экономистов: Fama Е. Op.cit.; Fama Е., French К. Dividend Yields and Expected Stocks Returns. - Journal of Financial Economics, 1988, vol. 22, p. 3-25; Modem Developments in Investment Management. LoricJ., Brealcy R. (cds.). N.Y.: Dryden Press, 1978; Брейли P., Майерс С. Принципы корпоративных финансов.

4- Согласно принципам рыночной эффективности В. Парето, эффективным является такое состояние экономики, при котором никто не может повысить уровень собственного благосостояния без того, чтобы одновременно не ухудшилось благосостояние кого-то другого; в терминах прибыльности это означает, что ни один экономический субъект не может получать монопольные сверхприбыли, не разорив при этом другого (см.: Блауг М. Экономическая мысль в ретроспективе. М.: Дело, 1995, с. 542-543).

5- Это определение понятия "институт" дано одним из основоположников неоинституционализма - нобелевским лауреатом Д. Нортом (Норт Д. Институты, институциональные изменения и функционирование экономики. М.: Начала-Пресс, 1997, с. 6). Примерно так же характеризовал понятие "институты" - как "(формальные и неформальные правила, нормы и обычаи сообщества, оказывающие воздействие на экономическое поведение, организацию производства и результаты" его последователь известный экономист Т. Эггертсон (Эггертсон Т. Экономическое поведение и институты. М.: Дело, 2001, с. 211).

6- Норт Д. Там же.

7- См.: Норт Д. Там же; Эггертсон Т. Указ. соч., с. 173.

8- Шаститко А. Новая институциональная экономическая теория. М.: ТЕИС, 2002, с. 105.

9- Различие между понятиями "институты рынка" и "регулирующие институты" ранее проводилось нами в книге: Мильчакова Н. Российский фондовый рынок: институты, операции, регулирование. М., 1996, с. 61-62.

10- Норт Д. Эволюция эффективных рынков в истории (см.: http: //institutional .boom.ru/ dnorth.htm).

11- Этому "врожденному" недостатку неоклассической теории придавалось большое значение в исследованиях одного из известных современных неоинституционалистов - Р. Коуза. По Коузу, традиционная экономическая теория не принимает во внимание тот факт, что заключение контрактов сопряжено с трансакционными издержками. Более того, в его концепции контракт есть не способ оптимального размещения ресурсов, как утверждали неоклассики, а всего лишь институциональная среда для размещения ресурсов, в которой устанавливаются только "пределы власти предпринимателя" (см.: Коуз Р. Природа фирмы. М.: Дело, 2002, с. 37-40).

12- Норт Д, Вклад неоинституционализма в понимание проблем переходной экономики (см.: http://institutional. boom.ru /dnorth.htm).

13- Одним из примеров классических дилерских рынков такого типа является американская внебиржевая торговая система Nasdaq; по подобному принципу в России организована фондовая биржа РТС. Некоторые профессиональные участники рынка полагают, что ни та, ни другая торговые системы де-факто биржами не являются именно из-за описанных выше характеристик (см. подробнее: Мильчакова Н. Указ. соч., с. 202-211).

14- Норт Д. Вклад неоинституционализма в понимание проблем переходной экономики.

15- Данный термин чаще всего переводится па русский язык как "развивающиеся рынки" , реже - как "возникающие" или "вновь создающиеся рынки" , хотя его дословным переводом является термин "высокорискованные рынки" , что еще раз подчеркивает тесную связь уровня развитости фондового рынка с понятием риска инвестиций.

16- Global Stock Market Fact Book. N.Y.: Standard & Poor's, 2003, p. 40.

17- Global Stock Market Fact Book.

18- Норт Д. Эволюция эффективных рынков в истории.

19- Дж. Бьюкенен особо подчеркивал значение стабильности правил финансирования бюджетного дефицита, в том числе за счет выпуска государственных долговых обязательств, так как эти правила рассчитаны на несколько поколений налогоплательщиков (см.: Бьюкенен Дж. Конституция экономической политики. - Вопросы экономики, 1994, N 6, с. 112-113).

20- Норт Д. Вклад неоинституционализма в понимание проблем переходной экономики.

21- Там же.

22- О формировании первых институтов фондового рынка и регулирующих фондовый рынок институтов в постсоветской России см,: Мильчакова Н. Указ. соч., с. 3-33.

23- Подробное исследование ранних этапов эволюции российского рынка ценных бумаг см.: Мильчакова Н. Указ. соч., с. 34-60.

Графические материалы:

Таблица 1 Развитие институтов регулирования фондовых рынков в развитых и развивающихся странах

Таблица 2 Этапы эволюции российского рынка ценных бумаг

( )