^ИС: Вопросы экономики
^ДТ: 21.06.2004
^НР: 006
^ЗГ: РОССИЙСКАЯ ПРИВАТИЗАЦИЯ: ПОДХОДЫ И ПОСЛЕДСТВИЯ.
^ТТ:

РОССИЙСКАЯ ПРИВАТИЗАЦИЯ: ПОДХОДЫ И ПОСЛЕДСТВИЯ.

В настоящей статье мы обсудим стратегию и результаты приватизации в российский экономике с точки зрения подхода Р. Коуза и модели "принципала-агента". Основной акцент будет сделан на российской стратегий приватизации, так как ее разработчики использовали ссылки на Коуза в качестве обоснования своих преимущественно политических целей.

Отметим, что российская приватизация началась - в форме теневого вывода ресурсов с государственных предприятий - еще до распада СССР. После ее легализации приватизация прошла через ряд этапов, на каждом из которых использовались особые методы изменения формы собственности (см. табл. 1): массовая приватизация; денежная приватизация, на смену которой пришли залоговые аукционы; после некоторого перерыва приватизация возобновилась в "точечном" (case by case) режиме.

Массовая приватизация в России: триумф инсайдеров

В последние два года нахождения у власти М. Горбачева возросли реальные полномочия по контролю над предприятиями как их директоров, так и представителей местных и региональных властей. Это перераспределение полномочий способствовало развитию процесса спонтанной, или номенклатурной приватизации, заключавшейся в присвоении прибыли руководством предприятий, переводе активов в организуемые при предприятии кооперативы, создании новых предприятий внутри старых, учреждении холдингов и системы перекрестного участия в собственности между предприятиями. Спонтанная приватизация сопровождалась официальным выкупом руководством и работниками предприятий их активов по балансовой, намного меньшей, чем рыночная, стоимости, в которой к тому же не учитывалась скрытая инфляция. Значительное число предприятий в легкой промышленности и сфере услуг фактически стали частными уже в 1992 г., до официального начала приватизации.

Совпав во времени с коллапсом СССР, указанные события ускорили агонию министерской системы управления.Министерства перестали поддерживать хозяйственные связи между предприятиями и следить за дисциплиной поставок. Их функции постепенно перешли к торговым ассоциациям, возникшим на месте отраслевых министерств и занятым преимущественно лоббированием субсидий. Предприятия стали заключать неформальные соглашения о поставках, которые были основаны на долгосрочных связях, унаследованных от прежней системы и гарантированных фактом взаимной зависимости. С этой точки зрения все постсоветские экономики перешли от плановой экономики напрямую к сетевому капитализму, а не к современной (fully-fledged) рыночной экономике. В большей степени это верно в отношении стран СНГ, в меньшей - стран Центральной и Восточной Европы. Закономерен вопрос: каким образом следовало разукрупнить, или, напротив, интегрировать прежние производственные иерархические структуры, чтобы в результате приватизации получить эффективные фирмы и конкурентные рынки?

Эффективная стратегия реструктурирования как предпосылка приватизации должна была бы включать в себя сохранение ключевых горизонтальных и вертикальных хозяйственных связей как способ решения "проблемы захвата" после приватизации. Многие российские промышленники (иногда их называют "красными директорами") утверждали, что до приватизации следовало укрупнить предприятия, сохранив тем самым технические, организационные и управленческие связи. Желание разрушить унаследованные от прежней системы промышленные иерархические структуры объяснялось двумя причинами. Первая из них заключалась в том, что они, вероятно, стали бы помехой в поиске новых вариантов использования трудовых и материальных активов. Реструктурирование некоторых государственных предприятий ввиду их размеров было бы затруднительно проводить после их приватизации, и в их предварительном разукрупнении виделась важная предпосылка рыночной конкуренции. Вопрос, так и оставшийся без ответа(1), заключался в том, что надо было определить эффективные размеры фирмы в различных отраслях экономики. Кроме того, требующаяся для реструктурирования информация концентрировалась на самих предприятиях, в бывших отраслевых министерствах и в сменивших их торговых ассоциациях, и все эти субъекты были заинтересованы в сокрытии истинного состояния дел внутри предприятий и в отношениях между ними.

Вторая причина связана с тем фактом, что значительное число активов к тому времени уже было приватизировано легальными, криминальными и внелегальными методами в рамках номенклатурной (спонтанной) приватизации. Вследствие этого не удалось осуществить реструктурирование до начала приватизации, и в то же время именно на данный факт ссылались для оправдания ускорения приватизации. Тем не менее вопрос о том, помогла ли ускоренная приватизация привести границы фирм к оптимальным, остался открытым.

После реформы 1988 г., инициированной М. Горбачевым, трудовые коллективы получили право избирать руководителей и принимать решения относительно использования прибыли. Инсайдеры, в особенности менеджеры, получили право контроля над предприятиями, что стало первым шагом в спонтанной приватизации. Более того, местные и региональные власти тоже потребовали права контроля над государственными предприятиями и получили его. Еще до распада СССР законодательные рамки для приватизации были созданы в РСФСР, где в июле 1991 г. были приняты закон о приватизации государственных и муниципальных предприятий и государственная программа приватизации. Были созданы две государственные структуры, ответственные за осуществление приватизации: Российский фонд федерального имущества и Государственный комитет по управлению государственным имуществом(2), причем первый имел отделения на региональном и местном уровнях. Представители фондов на региональном и местном уровнях выступали в качестве продавцов государственного имущества, именно эту роль они играли в комиссиях, создаваемых для приватизации каждого предприятия.

Окончательная версия программы приватизации была принята президентским указом в июне 1992 г. Она стала результатом двойного компромисса: с одной стороны, между раздачей собственности бесплатно и за деньги, с другой - между приватизацией в интересах всех граждан и приоритетом, отдаваемым работникам предприятий. Программа стала основным документом, регулирующим массовую приватизацию 1992-1994 гг. Согласно программе, крупные предприятия должны были быть преобразованы в открытые акционерные общества (ОАО), а затем приватизированы комбинированным способом: в процессе привилегированного выкупа акций работниками, а также ваучерных аукционов. Предусматривалась следующая последовательность: сначала закрытая подписка работников на акции и ваучерный аукцион, и только потом открывался доступ для внешних инвесторов. Единая и обязательная квота в 29% акций выделялась для продажи на ваучерном аукционе. Это соотношение часто не соблюдалось: в среднем только 18,9% всех акций было выставлено на аукционную продажу.

Избранный метод приватизации обосновывался следующими аргументами. Работники и менеджеры хотели получить предприятия в свои руки бесплатно или за низкую цену. Первые изначально выступали против продажи активов российским или зарубежным инвесторам, опасаясь массовых увольнений, вторые - из боязни не сохранить свои должности(3). И работники, и менеджеры опасались перехода предприятий под контроль криминальных групп. Кроме того, в 1991-1992 гг. бюрократы и менеджеры попытались прибрать к своим рукам все доступные активы. Оценив сложившуюся ситуацию, команда приватизаторов зафиксировала три ключевых принципа приватизационной программы(4):

- россияне будут рациональным образом реагировать на экономические сигналы;

- главная причина неэффективности российской экономики заключается в государственном влиянии, требуется положить конец политическому влиянию на экономику; цель приватизации - преодолеть зависимость руководителей предприятий от политиков;

- у российского правительства нет активов, которые можно было бы продать, директорский корпус, работники и другие заинтересованные лица способны блокировать процесс приватизации, если у них не будет серьезного стимула участвовать в ней, вплоть до получения "взятки" за поддержку приватизации(5); разрабатывая свою программу, приватизаторы последовательно признавали требования этих групп, тем самым щедро "платя" им за поддержку.

Применение этих трех принципов обусловило следующую стратегию: во-первых, приватизация должна осуществляться максимально быстро, пока "окно" политических возможностей не закрылось;

во-вторых, все заинтересованные группы за исключением номенклатуры (она предположительно резко выступала против приватизации) должны получить существенную долю в собственности; в-третьих, приватизация будет иметь успех только при массовой поддержке населения; в-четвертых, большинство акций предприятий должны быть розданы бесплатно или проданы по низкой цене, ибо у обычных граждан нет достаточных сбережений для иных форм участия в приватизации. Акцент на увеличении скорости также объяснялся ссылками на некие расчеты (например, деление совокупной стоимости активов на размеры среднегодовых сбережений), согласно которым продажа активов потребовала бы 100-150 лет.

Программы приватизации предусматривали разделение всех крупных предприятий на несколько групп: подверженные обязательной приватизации (предприятия легкой промышленности, в частности, текстильные, пищевые и мебельные); приватизируемые по специальному разрешению ГКИ (крупные машиностроительные предприятия); приватизируемые по специальному разрешению правительства (основные предприятия в стратегических отраслях - добыче полезных ископаемых и оборонной) и предприятия, приватизация которых запрещена (например, медицинские учреждения)(6). Из приватизационного процесса оказались исключены предприятия, имеющие очевидную рыночную ценность (нефтяные компании), а также естественные монополии в области электроснабжения и телекоммуникаций, так что с самого начала для приватизации предлагались лишь предприятия с сомнительной ценностью(7). Ряд государственных предприятий был исключен из программы приватизации, потому что они(8):

- не могли бы выжить без массивных государственных субсидий и сразу бы обанкротились;

- были прибыльными и поэтому избежали ваучерной приватизации в ожидании следующего этапа денежной приватизации;

- были исключены правительством из программы приватизации;

- предназначались для более поздней приватизации группами с обширными политическими связями и влиянием (бывшей номенклатурой).

От менеджеров и работников каждого государственного предприятия требовалось быстро подать заявку на изменение формы собственности. Для этого они делили балансовую стоимость активов на сумму в 1000 руб., чтобы получить число выпускаемых акций. Сразу же после выпуска акций отраслевое министерство теряло все рычаги воздействия на предприятие. Что касается предлагаемых работникам и менеджерам активов, то общее собрание трудового коллектива могло выбирать между тремя вариантами. Согласно первому варианту, все работники бесплатно получали 25% капитала в форме неголосующих акций (на сумму, не превышающую в каждом индивидуальном случае 20 месячных заработных плат). Работники могли, помимо этого, приобрести 10% голосующих акций со скидкой в 30% от балансовой стоимости плюс некоторое количество акций в рамках реализации пенсионного плана. Руководителям предприятия предоставлялась возможность выкупа по номиналу 5% обыкновенных акций (но не больше, чем на сумму, эквивалентную 2000 месячных зарплат). По второму варианту, все работники (включая менеджеров) получали право выкупа до 51% голосующих акций по номинальной цене, равной балансовой стоимости активов по состоянию на июль 1992 г., умноженной на коэффициент 1,7. Третий вариант предполагал, что группа управленцев берет на себя обязательства по приватизации, реструктуризации и предотвращению банкротства предприятия, получая взамен опцион на выкуп до 30% голосующих акций, а другие работники и менеджеры могут выкупить еще 20% акций.

К моменту завершения ваучерного этапа приватизации второй вариант был применен на более чем 73% приватизированных предприятий, первый - на 25%, третий - на 2%(9). На этом этапе инсайдеры, менеджеры и работники были защищены от какой-либо конкуренции в борьбе за акции. Трансакции по поводу активов предприятия совершались в условиях двухсторонней монополии. По сравнению с представителями государственных органов, ответственных за приватизацию, трудовой коллектив оказывался в выигрышном положении из-за асимметричного распределения трансакционных издержек: инсайдеры несли близкие к нулевым издержки, а остальные стороны сделки сталкивались с запредельно высокими издержками.

Ваучерный этап приватизации начался в октябре 1992 г. Каждый ваучер, который мог получить любой гражданин за 25 руб., имел номинальную стоимость в 10000 руб. и мог быть продан или обменен на акции (в отличие от ваучеров в Чехии, которые было нельзя продать). Российские граждане получили 148 млн. ваучеров. Так как ваучеры продавались и покупались за наличные, обменивались на акции приватизируемых предприятий или на ценные бумаги чековых инвестиционных фондов (ЧИФов), они фактически являлись особой разновидностью ценных бумаг, а не собственно акциями. С первых дней октября 1992 г. сформировался теневой (нерегулируемый) рынок ваучеров. Приватизационный ваучер превратился в особый финансовый инструмент, использовавшийся не только и не столько в изначально поставленных целях приватизации. В основе решений относительно бесплатной раздачи ваучеров лежали прежде всего политические соображения. Остановка приватизации оказалась бы равноценной конфискации богатства, принадлежащего простым людям. Приватизацию можно было остановить, только заплатив запретительно высокую политическую цену.Даже премьер-министр В. Черномырдин, еще не убежденный в декабре 1992 г. в достоинствах программы приватизации, сравнил ее с кровавой коллективизацией сельского хозяйства сталинского периода. Да, действительно, как далеки мы здесь от Коуза!

Количественный успех массовой приватизации стал очевидным уже к концу июня 1994 г.: было приватизировано более 15000 крупных и средних предприятий (см. табл. 2, 3). К концу января 1993 г. 98% всех ваучеров, или 144 млн. единиц, оказалось использованными. Более 40 млн. россиян стали индивидуальными владельцами акций, что свидетельствовало о чрезвычайно распыленной структуре акционерной собственности. Гораздо меньше ясности с качественными итогами приватизации. Как и ожидалось, влияние отраслевых министерств на предприятия было окончательно сведено на нет, а идеи их функционеров относительно объединения предприятий в финансово-промышленные группы так и не были востребованы. Собственность инсайдеров стала доминирующей (см. табл. 4). Так как руководство имеет серьезные возможности влияния на трудовой коллектив, оценивать степень контроля менеджеров только на основе доли находящихся в их руках акций было бы неверно. Абсентеизм работников безусловно позволил менеджерам манипулировать решениями собраний акционеров(10). Так как ваучерные аукционы организовывались на локальном уровне, местные власти получили возможность исключать из участия в них нежелательных аутсайдеров. В результате менеджеры купили больше дешевых акций на аукционах и у своих работников, чем это предусматривалось в программе приватизации.

Преимущественный доступ менеджеров к приобретению акций снизил стимулы аутсайдеров к инвестированию в предприятия и одновременно повысил стимулы менеджеров к торможению всяких структурных изменений, то есть к блокированию промышленного реструктурирования. Контроль инсайдеров обусловил немногочисленность случаев реструктурирования внутри фирмы (in-house), как это и предсказывалось экономической теорией. Некоторые ваучерные аукционы были проведены обманным путем. ВАЗ самостоятельно организовывал аукцион по продаже своих акций, "Газпром" позволил участвовать в аукционе только индивидуальным инвесторам, исключив тем самым зарубежных инвесторов и профессиональных игроков, генеральному директору ГАЗа удалось скупить большую часть акций, используя дешевый кредит от правительства, и т.д. Цена акций на аукционах была сильно занижена. В большинстве приватизированных фирм ваучер конвертировался в акции на сумму 20 долл., так что совокупная стоимость российской промышленности составила менее 12 млрд. долл., а это меньше капитализации одной американской крупной фирмы(11).

Можно было бы признать правильной следующую оценку: "приватизации сопутствовал определенный успех, потому что инсайдеры получили щедрое вознаграждение"(1)2. Однако массовая приватизация была проведена ради нее самой, так как она свелась к передаче контроля от менеджеров государственных предприятий ...к менеджерам! Переход высокой доли активов в собственность инсайдеров рассматривался в качестве неизбежного результата массовой приватизации(13). И вовсе неудивительным стало открытие того, что "предприятия различных типов (государственные, частные, иные) ведут себя сходным образом"(14).

В конечном счете летом 1994 г. массовая приватизация казалась оптимальным методом лишения государства собственности ввиду ее скорости и простоты, хотя значительная часть государственных активов осталась ею не затронутой. Во многих вновь созданных АО местные власти (и местные фонды имущества) получили крупные - до 20% - пакеты акций, позволяющие осуществлять контроль. Собственность приватизированных предприятий сконцентрировалась в руках их прежних фактических владельцев (менеджеров), а те предприятия, которые представляли собой особую ценность, были возвращены под контроль государства для последующей продажи или передачи особым группам (например, новой российской финансовой элите). Иногда государство сохраняло за собой "золотую" акцию и тем самым контроль за приватизированным предприятием. Аутсайдеры и иностранные инвесторы фактически были отстранены от участия в первых этапах приватизации.

"Малая" приватизация в сфере торговли, услуг и малых предприятий (с числом занятых до 200 человек и балансовой стоимостью активов до 1 млн. руб.), состоявшаяся в момент начала массовой приватизации, не представляла собой особой проблемы. Основные искажения в ее ходе свелись к использованию личных связей и знакомств для получения преимуществ на аукционных продажах. "Малая" приватизация привлекла к себе значительно меньше внимания, чем спонтанная, в ходе которой представители номенклатуры и комсомола выводили активы с государственных предприятий, превращая их тем самым в частную собственность.

Продажа активов небольших предприятий на аукционах или с помощью тендеров лучше всего соответствует допущениям, на которых основывается теорема Коуза. По определению, проведение аукциона сокращает трансакционные издержки. Инициатива в приватизации отдельного малого предприятия обычно исходит от потенциальных покупателей. Претендент должен представить план приватизации, расчет балансовой стоимости активов и свои предложения относительно цены. К июлю 1994 г. была приватизирована примерно половина магазинов, предприятий оптово-розничной торговли, общественного питания и транспорта (см. табл. 2). К концу 1995 г. 105111 магазинов (60% их общего числа) стали частными. В этом же году ежемесячно приватизировалось около тысячи предприятий малого бизнеса.

В действительности аукционы не были основным методом "малой" приватизации. Практика заключения договоров аренды с правом выкупа была распространена значительно шире(15). В этом варианте аутсайдеры были лишены возможности участвовать в приватизации, поэтому неудивительно, что в 70% случаев малые предприятия выкупались их работниками. Таким образом, даже "малая" приватизация не вполне укладывается в концепцию Коуза. По данным Комитета по антимонопольной политике, на локальных рынках после приватизации доминировали те же самые структуры, что и до приватизации. Эти торговые монополии, став частными, по-прежнему пользовались поддержкой со стороны местных органов власти, что затрудняло действия ГКИ и Комитета по антимонопольной политике.

Трансформацию прав собственности в российской экономике иногда называют "формальной"(16). Действительно, в это время оптимизм относительно российской приватизации постепенно пошел на убыль, в том числе и среди экспертов Всемирного банка, которые стали предлагать переместить акцент на создание и регулирование вторичного рынка акций(17). Массовая приватизация со всей очевидностью не дала приватизированным предприятиям никаких дополнительных инвестиционных ресурсов, равно как и не принесла денежных доходов, что обусловило переход к следующему этапу приватизации.

Денежная приватизация и торговля акциями в России: победа аутсайдеров?

Для осуществления стратегического реструктурирования требуется концентрация собственности в руках аутсайдеров(18), потому что иначе - в условиях контроля инсайдеров - трудно защитить интересы миноритарных акционеров и увеличить уставной капитал. В контролируемых инсайдерами фирмах они могут легко заблокировать или саботировать продажу акций аутсайдерам. Когда акционеры одновременно являются и работниками предприятия, страх безработицы становится основным препятствием к продаже акций аутсайдерам (особенно если издержки, связанные со статусом безработного, выше выгод от реструктурирования).

В этих условиях для компенсации риска увольнения менеджерам может быть предложена взятка.Опыт России показывает, что размер взятки менеджерам за их уход или согласие на проведение реструктуризации и риск увольнения очень велик, а значит, соответственно велики и трансакционные издержки аутсайдеров. Поэтому требуется разработка особых гарантий против создания коалиции менеджеров и работников, препятствующей продаже фирмы (акций) аутсайдерам. П. Эгион и О. Бланшард видят такие гарантии в следующем: а) работники совершают сделки с акциями анонимно; 6) регистрации акций на предприятии следует избегать (этот процесс обычно находится под контролем менеджеров);

в) покупки акций работников менеджерами должны быть ограничены или запрещены;

г) как можно большее количество акций следует продать аутсайдерам(19). Но именно эти условия и не были выполнены на этапе денежной приватизации в России.

После 1 июля 1994 г. приватизация (покупка и продажа акций и ваучеров) продолжалась только за деньги. Новая программа приватизации, утвержденная президентским указом (после ее отклонения российским парламентом), предполагала продажу оставшихся в собственности государства активов на аукционах только за деньги. К концу ваучерных аукционов ежедневный объем торгов по ним на Российской товарно-сырьевой бирже в Москве достигал 10 млн. долл. В этом приватизаторы видели позитивный процесс формирования ключевых акционеров, обладающих как минимум блокирующими (25%) пакетами акций приватизированных предприятий. От аутсайдеров, обладающих блокирующими пакетами, ожидали обеспечения контроля, ограничивающего отлынивание и оппортунизм менеджеров. Тем самым авторы российской программы приватизации полагались на рыночные механизмы ослабления контроля инсайдеров. С этой точки зрения они искренне верили в теорему Коуза, хотя ожидать, что возникающий фондовый рынок будет функционировать с нулевыми издержками, было по крайней мере наивно. Предполагалось, что аккумулированные ЧИФами акции облегчат перераспределение собственности в пользу аутсайдеров.

В действительности перераспределение прав собственности началось с серии вторичных сделок с ценными бумагами, но оно сопровождалось вопиющей дискриминацией аутсайдеров (вынужденных нести все возрастающее бремя трансакционных издержек) со стороны менеджеров. Последние зачастую угрожали увольнением тем работникам, которые решали продать свои акции аутсайдерам. Менеджеры выкупали акции у работников по низким ценам, обещая взамен сохранить им рабочее место. Бывшие директора предприятий легко превратились в новых бизнесменов, аккумулировавших контрольный пакет акций. Доля генеральных директоров в общей собственности в 1994-1996 гг. увеличилась более чем вдвое (см. табл. 4). Таким образом, фаза денежной приватизации не привела к быстрому и прозрачному перераспределению прав собственности. С помощью ряда формальных и неформальных (в том числе нелегальных) ограничений на продажу работниками акций аутсайдерам менеджерам удалось сохранить контроль над приватизированными фирмами.

Субъектами, предъявившими наибольший платежеспособный спрос в ходе денежной приватизации, стали теневые бизнесмены, бывшие бюрократы, сотрудники органов государственной безопасности и иногда иностранцы(20). Потенциальные внешние инвесторы, особенно зарубежные, часто жаловались на препятствия к их участию в аукционах. Многие аутсайдеры, купившие акции, затем столкнулись с попытками нелегального уменьшения их доли или даже отмены сделки, хотя известны и отдельные случаи плодотворного сотрудничества менеджеров и аутсайдеров в целях проведения политики структурной перестройки, например, на заводе "Уралмаш", в объединении "Биопроцесс"(21). Но из-за неразвитости института инфорсмента и правоприменительной системы исполнение контрактов, включая такие простые, как покупка акций, влекло за собой огромные издержки мониторинга, измерения и защиты прав собственности.

Несмотря на это, доля собственности инсайдеров в период с 1994 по 1996 г. уменьшилась (см. табл. 4), и это произошло за счет увеличения доли физических лиц, других фирм (перекрестная собственность) и ЧИФов. Подобная тенденция подтверждается многочисленными исследованиями(22). Так как фондовый рынок оставался недостаточно развитым и ликвидным, он не мог служить основой активной политики слияний и поглощений. Большинство акций обращалось вне рынка, и официальный фондовый рынок играл незначительную роль. Это объясняет тот факт, что основная часть аккумулированных ЧИФами акций(23) была затем перепродана институциональным инвесторам или менеджменту фирм. К концу ваучерной приватизации насчитывалось более 650 ЧИФов, но только 516 из них проявляли хотя бы минимальную активность(24). ЧИФы собрали 34 млн. ваучеров, то есть 23,2% общего количества выданных приватизационных чеков. Несколько ЧИФов занимались воровством ваучеров у инвесторов, например, "НефтьАлмазИнвест"(25).

ЧИФы приобретали акции приватизированных предприятий на ваучерных аукционах, где цены были все же выше, чем в процессе закрытой подписки инсайдеров на акции. В результате фонды, аккумулировав более 20% выпущенных ваучеров, смогли получить в ходе аукционов только 5,7% акций приватизированных фирм. Впоследствии фонды увеличили свою долю через покупку акций. Иностранные финансовые институты полностью отсутствовали в числе учредителей российских ЧИФов. Напротив, среди учредителей легко найти руководителей предприятий, старавшихся тем самым защитить себя от влияния настоящих аутсайдеров.

На практике ЧИФы так и не смогли сыграть предназначенную для них роль стража основных принципов корпоративного управления. Даже если они функционировали как посредники в процессе распыления собственности, ЧИФы не способствовали реструктуризации предприятий. Российский опыт показывает, что инвестиционные фонды, как и в других постсоветских экономиках, занимались более выгодными, чем реструктуризация, операциями: участием в работе советов директоров за вознаграждение, непрозрачными сделками, использованием трансфертных цен и торговлей акциями. Еще меньшую роль ЧИФы сыграли в сокращении избыточной занятости на российских предприятиях. Только в очень немногих случаях они смогли превратиться в настоящие коллективные инвестиционные институты.

Влияние менеджеров и других заинтересованных лиц с хорошими политическими связями на ЧИФы было очень сильным. Менеджеры оказывались основным союзником ЧИФов в советах директоров российских фирм. Практически никогда ЧИФы не прибегали к наиболее опасному для менеджеров средству контроля - увольнению генерального директора - несмотря на связи большинства директорского корпуса с прежней номенклатурой(26). ЧИФы добились смещения руководства лишь на 2,6% компаний, чьи акции находились в их инвестиционных портфелях. Фонды не смогли получить акции инсайдеров, особенно менеджеров. В некоторых случаях ЧИФы вступали с инсайдерами в сговор для присвоения активов приватизированных предприятий. В России они оказались в центре ряда скандалов, связанных с мошенничеством инвесторов(27).

В долгосрочной перспективе итог денежного этапа приватизации (см. табл. 5) сводится к постепенному уменьшению доли инсайдеров, особенно работников, в активах предприятий. Доля аутсайдеров в 1994-2000 гг., напротив, постепенно растет. Впрочем, нужно учитывать, что в число аутсайдеров иногда попадают менеджеры, но уже в качестве собственников учрежденных ими "внешних" компаний. Существенное перераспределение акций произошло и между самими ЧИФами. Особое внимание обратим на рост государственной доли в собственности в период между 1998 и 2000 гг. Означает ли все это, что денежная приватизация оказалась более успешной и близкой по духу к теореме Коуза, чем ваучерная приватизация? Частично да, учитывая, что продажи активов всегда более эффективны, чем их бесплатная раздача. Частично нет, так как результаты денежной приватизации отошли на второй план по сравнению с пришедшей ей на смену схемой "кредиты в обмен на акции".

Схема "кредиты в обмен на акции" в России: победа олигархов

Вплоть до 1995 г. программы приватизации наносили существенный ущерб интересам двух наиболее влиятельных групп. Во-первых, бюрократы из отраслевых министерств были основными проигравшими от массовой приватизации. Во-вторых, топ-менеджерам пришлось бороться с угрозой контроля со стороны аутсайдеров в процессе денежной приватизации. Хотя число фирм, чьи акции сконцентрированы в руках работников и менеджеров, существенно возросло в 1995-1996 гг., на значительном числе предприятий менеджеры потеряли контроль. Возможно, это связано с известной схемой "кредиты в обмен на акции", которая вышла на первый план осенью 1995 г.

За первые 9 месяцев 1995 г. намечалось продать остававшиеся в собственности государства акции 7000 фирм, что принесло бы в бюджет около 2 млрд. долл. Но к ноябрю удалось продать акции лишь половины компаний на сумму в примерно 500 млн. долл., что объяснялось неразвитостью фондового рынка и сопротивлением со стороны менеджеров. Денежная приватизация стала буксовать. Более того, российскому правительству не удалось продать 25% акций компании "Связьинвест" итальянской телефонной компании STET, хотя бюджетный дефицит настоятельно требовал увеличения доходов от приватизации. В этой ситуации консорциум коммерческих банков предложил российскому правительству большие займы, гарантией которых стали бы крупные пакеты ведущих неприватизированных компаний. Банки при этом получали заложенные акции в управление. Обратной стороной медали было желание банков ограничить участие зарубежных инвесторов в приватизации российских стратегических предприятий(28).

В августе 1995 г. президент Б. Ельцин согласился с планом, предложенным главой "ОНЭКСИМбанка" В. Потаниным, который получил известность как схема "кредиты в обмен на акции". Российское правительство согласилось использовать в качестве залога по кредитам пакеты акций в крайне привлекательных предприятиях: акции 29 "голубых фишек" выставлялись на закрытый аукцион для банков. При этом перспективы возвращения кредитов изначально расценивались как минимальные, что позволяло банкам стать официальными собственниками акций. Банк, предложивший наибольший кредит за каждый пакет акций, объявлялся победителем. Если до сентября 1996 г. правительство не возвращает кредит, то банки получают возможность продавать находящиеся у них в залоге акции. Хотя внешне все выглядело как помощь банков испытывающему финансовые трудности правительству, в действительности банки были заинтересованы в получении контроля над крупнейшими предприятиями.

По указанной схеме были заложены акции всего 13 компаний, начиная с "Сургутнефтегаза". Банк "Империал" получил контроль над "ЛУКойлом", "ОНЭКСИМбанк" - над "Норильским никелем", и т.д. Банки, выступавшие в качестве организаторов аукционов, максимально ограничили число их участников и создали все условия для победы собственных заявок. Большинство ставок оказались чрезвычайно низкими. Организаторы аукционов и их участники выступали гарантами по отношению друг к другу. Все банки, участвовавшие в реализации схемы "кредиты в обмен на акции", принадлежали группе близких к президенту финансовых олигархов. Схема "кредиты в обмен на акции", таким образом, прямо опровергала теорему Коуза! Результаты многих аукционов были безуспешно оспорены в суде, но только однажды - в июне 1996 г. - московский Арбитражный суд отменил результаты залогового аукциона по акциям компании "Сибнефть". Банки и финансово-промышленные группы в итоге увеличили свою долю в собственности приватизированных предприятий с 1 до 10%. Правительство не вернуло полученные кредиты и самые привлекательные активы перешли в руки олигархов.

Действительный результат реализации схемы заключался в том, что нескольким нуворишам и магнатам удалось получить "бриллианты" промышленности по крайне низкой цене, и так называемые финансовые и банковские "олигархи" сделали решающий шаг от финансового к настоящему господству(29). Более того, вопреки идеологии массовой приватизации схема "кредиты в обмен на акции" показала, что правительство вовсе не собиралось придерживаться в ходе приватизации крупных и ценных предприятий принципа приоритетности интересов простых россиян(30). Данная схема вызвала волну общественной критики приватизации. С одной стороны, ее реализация стала причиной увеличения доли аутсайдеров в собственности приватизированных предприятий за счет сокращения контроля со стороны менеджеров. Залоговые аукционы послужили ключевым моментом в противостоянии инсайдеров и аутсайдеров, в котором выигравшей стороной оказался новый класс собственников - банкиры и финансовые магнаты. Фактически имела место (успешная) попытка создания новой экономической элиты, хотя и вопреки первоначальным принципам приватизации, с помощью сомнительных и мошеннических методов, особенно если сравнить их с подходом Коуза к приватизации. Новая элита получила активы практически бесплатно. И вместо общественного признания, которое могло бы последовать за перераспределением прав собственности на открытом конкурентном рынке и масштабными инвестициями, она получила публичную оценку, весьма способствующую изъятию капиталовложений и экспроприации.

Часто оцениваемые как позорные(31), совершенные на основе тайного сговора и коррумпированные, залоговые аукционы привели к замедлению хода российской приватизации после 1995 г. На последнем этапе приватизации, в 1996-1997 гг., правительство выставляло на продажу остающиеся у него пакеты акций в рамках инвестиционных тендеров. Это послужило началом так называемой "войны банкиров". На первых этапах приватизации собственности было столь много, что заинтересованные стороны могли легко приходить к соглашению относительно ее раздела. Когда количество лакомых кусков сократилось, финансово-промышленные группы и банки, контролируемые олигархами, вступили в открытую войну. В конце концов российская приватизация обернулась попыткой сохранить status quo: никаких ликвидации предприятий, практическое отсутствие продаж активов, отказ от разукрупнения предприятий во имя развития конкуренции, отсутствие поддержки вновь создаваемых фирм. Напротив, правительство посчитало нужным стимулировать слияния и возникновение крупных холдингов в таких секторах, как нефтяная промышленность, электроэнергетика и телекоммуникации, причем даже после финансового кризиса 1998 г., затронувшего ряд банков, занимающих центральное место в ФПГ.

К сожалению, наиболее адекватна следующая оценка российской приватизации: "В целом российская приватизация привела к ряду противоречивых результатов. Прежде всего возникла новая "клептократия". Небольшая группа индивидов, разбогатевших главным образом на выгодных, иногда мошеннических сделках с правительством, получила контроль над основными российскими предприятиями, да и над самим правительством"(32). В ответ на подобную критику Всемирный банк переориентировал свою политику в России на продвижение идеи "точечной" (case-by-case) приватизации(33). Вместо акцента на скорости и количестве приватизированных предприятий было предложено уделять основное внимание прозрачности и качеству небольшого числа открытых и конкурентных трансакций с правами собственности(34). Ответственные за проведение приватизации чиновники игнорировали подобные предложения вплоть до 2000 г. и, вероятно, были не в силах остановить коррумпированную и непрозрачную передачу активов тем, кто обладал хорошими связями. В 2000 г.. было организовано несколько новых аукционов, которые в большей или меньшей степени соответствовали новым тенденциям. В 2001 г. широкомасштабная приватизация, наконец, была возобновлена. Осуществлена полная или частичная приватизация более 1000 компаний, в том числе "Славнефти", "Связьинвеста" и Магнитогорского металлургического комбината. Тем не менее старые проблемы остаются нерешенными. Продажа 5,9% акций "ЛУКойла" в августе 2001 г. была отложена из-за неблагоприятной рыночной конъюнктуры, а приватизация "Славнефти" омрачилась скандалом вокруг руководства компании. Отсутствие эффективной правоприменительной системы и развитой рыночной инфраструктуры по-прежнему препятствует приватизации и обусловливает сохранение высоких трансакционных издержек и послеприватизационных управленческих затрат.

***

Политика, а отнюдь не теорема Коуза или модель "принципалаагента" оказалась главной движущей силой российской приватизации. Обойденная вниманием на этапе приватизации проблема высоких трансакционных издержек и их неравномерного распределения оборачивается ростом управленческих издержек в приватизированных фирмах и высоким уровнем трансакционных издержек для аутсайдеров при сделках с акциями на вторичном рынке. Парадоксально, но в России применялись методы приватизации, требовавшие особых институциональных условий, которые на деле отсутствовали и потому не могли привести к снижению трансакционных издержек и эффективному функционированию фирм после изменения формы собственности. Напротив, в большинстве стран Центральной и Восточной Европы имелась лучшая институциональная инфраструктура, но они предпочли использование публичных оферт и прямых продаж, которые формируют концентрированную и менее зависящую от институциональных условий собственность. "Россия является примером того, как политические уступки до начала приватизации снижают эффективность корпоративного управления после ее завершения, а также тормозят остро необходимую реструктуризацию предприятий и отраслей промышленности"(35).

Программа массовой приватизации исходила из того, что предприятия будут приватизироваться независимо друг от друга. Правительство согласилось бы приватизировать вертикально и горизонтально интегрированные объединения предприятий, если бы получило соответствующее обоснование со стороны антимонопольного комитета и ГКИ. Однако решение приватизировать существующие предприятия такими, как они есть (они не были настоящими независимыми фирмами), не основывалось на каком-либо анализе наилучших вариантов реструктуризации существующих в промышленности иерархических структур. Приватизация, подчиненная единственному императиву скорости, обусловила сведение ее объектов к легальной фикции, называемой предприятием. Анализ оптимальных границ фирмы, способствующих снижению трансакционных и совокупных (производственных и управленческих) издержек, так и не был проведен.

Следовало ли осуществить институциональные изменения, крайне необходимые для перераспределения прав собственности в пользу аутсайдеров, еще до начала приватизации в России? Быстрота проведения приватизации оправдывалась следующей официальной позицией: "Экономические институты нельзя создать до начала разгосударствления, потому что люди не будут заботиться об эффективных институтах до тех пор, пока не почувствуют в этом экономический интерес, обусловленный их статусом собственников"(36). Последовательность предпринятых приватизаторами шагов показывает, что приватизация началась значительно раньше принятия основной массы законов, требуемых для корректного функционирования рыночной экономики. Примечательно, что ведущие рыночные институты и законы, призванные уменьшить трансакционные издержки и управленческие затраты, были сформированы в России после завершения первой программы приватизации (см. табл. 6). А некоторые ключевые законы, а именно, законы об акционерных обществах, о ценных бумагах, о банкротстве, о защите прав инвесторов на фондовом рынке, а также реформа судебной системы, были приняты парламентом даже после окончания залоговых аукционов. Эта последовательность действий глубоко ошибочна, так как реформа судебной системы и институциональные изменения строго комплементарны по отношению к приватизации. Они, в частности, обеспечивают защиту интересов инвесторов и тем самым облегчают финансирование деятельности фирмы.

Эффективная защита прав собственности требует, во-первых, адекватного законодательства и, во-вторых, механизма его применения(37). Потенциальные инвесторы заинтересованы в заключении контракта с фирмой, к исполнению которого возможно принудить. Только действенный инфорсмент гарантирует защиту от экспроприации инвестиций менеджерами и работниками. Если от приватизации ждут положительных эффектов, требуется создание институтов рынка, а не их подрыв, как это произошло в 1994-1997 гг.

Экономический расчет разработчиков программы приватизации в России строился на основе четкого разделения права на контроль и права на остаточный доход(38) и, значит, им следовало быть более внимательными к вопросам корпоративного управления и издержкам, связанным с массовой приватизацией. Анализ плановой экономики исходил из предположения, что основные права контроля принадлежали политикам, бюрократам и руководителям коммунистической партии, в то время как право на остаточный доход принадлежало населению, которое расплачивалось за последствия решений политиков изменениями своего жизненного уровня. Реформы М. Горбачева приведи к перераспределению прав контроля в пользу директоров предприятий и местных властей и поэтому предприятия остались под политическим влиянием и страдали от вымогательства взяток. Хотя директора и представители местных властей и получили право контроля, они оказались по-прежнему лишенными права на остаточный доход, что побуждало их к попыткам вывода активов и присвоения части доходов. Поразительно, что на основе такого анализа и многочисленных ссылок на теорему Коуза(39) разработчики программы приватизации не догадались, что информационная асимметрия, трансакционные издержки и управленческие затраты окажут решающее влияние на результаты приватизации. Предположение о влиянии траектории предшествующего развития (path-dependence) или просто указание на устойчивые черты в поведении (an inter-temporal behavioral consistency) приводят к совершенно однозначному выводу о неизбежности превращения массовой приватизации в разграбление активов представителями директорского корпуса и местных властей. Удивительно, но М. Бойко и его коллеги пытались защищаться, утверждая, что "передача прав контроля менеджерам известна под именем корпоратизации, а передача им и внешним инвесторам права на остаточный доход и называется приватизацией". Как следует из этого аргумента, идеологи приватизации хранили надежды (в логике Коуза) на то, что денежный этап приватизации позволит перераспределить права контроля от менеджеров к аутсайдерам (40). Однако подобным надеждам не суждено было сбыться, ведь экономическая среда в России образца 1992 г. в корне противоречила допущениям Коуза! Эти упования оказались недостаточным образом уравновешены опасениями относительно того, что "крайне высокая концентрация собственности в руках менеджеров может привести к укреплению позиций некомпетентных менеджеров и, следовательно, к замедлению реструктуризации"(41).

И действительно, реструктуризация состоялась в очень ограниченных масштабах и по-прежнему наблюдается дефицит инвестиций. Реструктуризацию следует признать ключевым аспектом в приватизации, учитывая ее влияние на повышение уровня благосостояния как внутри реструктурируемой фирмы, так и за ее границами (позитивные внешние эффекты), а также на сокращение трансакционных издержек в результате оптимизации границы между фирмой и рынком. Российская же приватизация не способствовала проведению реструктуризации на уровне фирмы и отрасли, а ее влияние на распределение богатства оказалось отнюдь не положительным(42).Неравенство в распределении богатства (увеличение коэффициента Джини) нарастало параллельно с приватизацией, особенно в 1994-1997 гг., и было вызвано именно ею. Идеологи приватизации не обращали особого внимания на ее последствия с точки зрения распределении богатства, однако именно имущественное неравенство представляется особенно опасным для России(43).

Кроме того, собственность менеджеров связана с так называемой номенклатурной приватизацией, или "наделением номенклатуры собственностью"(44). Весьма существенны претензии, касающиеся привилегированного доступа руководителей предприятий к собственности и обретения ими возможности приобретать ее по ценам ниже рыночных (они получили выгоду от своеобразных "негативных" трансакцйонных издержек, если сравнить с теми, что легли на плечи аутсайдеров). Такая приватизация "под столом" прямо противоречит принципам рыночного перераспределения прав собственности по Коузу. Неудивительно, что фондовый рынок остался недоразвитым и превратился в дополнительный механизм изменения конфигурации корпоративного контроля вместо того, чтобы быть основным источником финансирования инвестиций"(45). Он бурно развивался в 1994 г., однако это развитие резко остановилось в 1995 г. В 2000 г. число компаний, чьи акции котировались на российском фондовом рынке, было меньше, чем на биржах Братиславы, Бухареста и Варшавы (см. табл. 7). Дистанция между 18000 компаний, чьи акции могут потенциально котироваться, и теми 245 компаниями, чьими акциями торгуют в системе РТС в Москве и Санкт-Петербурге, поистине огромна.

Российский рынок промышленных активов остается максимально удаленным от условий полной спецификации прав собственности, конкуренции и низких трансакцйонных издержек, из которых исходит теорема Коуза. Более того, несовершенное функционирование рынков - как ресурсных, так и продуктовых, а также слабость институтов корпоративного управления, таких, как мониторинг кредитного рынка, означает, что в России отсутствует большинство дисциплинирующих механизмов, характерных для рыночной экономики(46).

Слабое корпоративное управление, с одной стороны, является препятствием к привлечению внешнего финансирования, а с другой - не предотвращает вывод активов и воровство. В итоге структура корпоративного управления в России обусловливает значительные управленческие затраты. Некоторые ученые утверждают, что присвоение доходов, бывшее проблемой в плановых экономиках, после приватизации приняло еще более угрожающие масштабы в форме увода активов (47). В отличие от находящихся под контролем инсайдеров или приватизированных олигархами фирм на государственных предприятиях все же существуют слабые механизмы контроля. На них можно присвоить доходы, в приватизированной же фирме присваивают все активы. С политической точки зрения подобные действия на приватизированных фирмах подрывают саму идею движения к рынку. Вместо того чтобы изо всех сил стремиться осуществить быструю и массовую приватизацию, российским реформаторам следовало бы взять паузу для борьбы с выводом активов, коррупцией, а также для реформирования налоговой системы.

Перевод с английского А. Олейника

Графические материалы:

Таблица 1 Стратегия российской приватизации

Таблица 2 Число частных и приватизированных предприятий в России, 1991-1994 гг.

Таблица 3 Прогресс приватизации и структура собственности в России по состоянию на 01.07.1994 г.

Таблица 4 Соотношение собственности инсайдеров и аутсайдеров в России (в %)

Таблица 5 Структура собственности крупных и средних приватизированных компаний в России (в %)

Таблица 6 Приватизация и возникновение институтов рынка в России, 1992-2003 гг.

Таблица 7 Число компаний в некоторых переходных экономиках, чьи акции котируются на фондовом рынке

***

1 "Даже с учетом последних наработок в теории контрактов и организаций, а также предполагая самые лучшие намерения исследователей, было бы невозможно определить размеры "эффективной" фирмы в различных отраслях со сколь-нибудь удовлетворительной точностью" (Joskow P., Schmalensee R. Privatization in Russia: What Should Be a Firm? In: Menard С (cd.) Transaction Cost Economics. Recent Developments. Cheltenham, Edward Elgar, 1997, p. 105).

2 А. Чубайс был назначен главой Комитета в ноябре 1991 г. Его ближайшими помощниками стали Д. Васильев и М. Бойко, причем последний отвечал за связь с американскими консультантами, работавшими под началом А. Шляйфера. Специалисты Всемирного банка также активно участвовали в подготовке каждого этапа приватизации (Nеllis J. The World Bank, Privatization and Enterprise Reform in Transition Economies: A Retrospective Analysis. Center for Global Development, Washington, DC, 2002, mimeo).

3 В этой связи название российской приватизации "социалистической" представляется отнюдь не только игрой слов. Она существенным образом отличалась от "капиталистической" приватизации, для которой характерно первоочередное внимание к интересам инвесторов, как, например, во Франции, что отнюдь не исключает скидок при покупке акций для работников (Andreff W. French Privatization Techniques and Experience: A Model for Central-Eastern Europe? In: Targetti F. (ed.). Privatization in Europe: West and East Experiences. Aldcrshot, Dartmouth, 1992).

4 Boycko M., Shicifer A., Vishny R. Privatizing Russia. Cambridge, Mass., The MIT Press, 1995.

5 "Инсайдеры получат значительную взятку в форме практически бесплатных акций" (Hedlund S. Property without Rights: Dimensions of Russian Privatisation. - Europe-Asia Studies, 2001, vol. 2, No 53, p. 229).

6 Boycko M., Shlcifcr A., Vishny R. Privatizing Russia.

7 Hedlund S. Property without Rights: Dimensions of Russian Privatisation.

8 Radygin A. Privatization in the Russian Federation. In: Blaszczyk В., Woodward R. (eds.). Privatization in Post-communist Countries, vol. 1. Warsaw, CASE, 1996.

9 Blasi J., Kroumova M., Kruse D. Kremlin Capitalism. Privatizing the Russian Economy. Ithaca, Cornell University Press, 1997.

10 Blasi J., Shlcifcr A. Corporate Governance in Russia. An Initial Look. In: Frydman.R., Gray C, Rapaczynski A. (eds.). Corporate Governance in Central Europe and Russia. Budapest, Central European University Press, 1996.

11 Boycko M., Shleifer A., Vishny R. Privatizing Russia.

12 Shleifer A., Vasilicv D. Management Ownership and Russian Privatization. In: Frydman R., Gray C, Rapaczynski A. (eds.). Corporate Governance in Central Europe and Russia, p. 62.

13 Earle J., Estrin S. After Voucher Privatization: The Structure of Corporate Ownership in Russian Manufacturing Industry. CEPR Discussion Paper Series, No 1736, December 1997.

14 Aukutsionek S. Some Characteristics of the Transition Economy. - Communist Economies & Economic Transformation, 1997, vol. 3, No 9, p. 299.

l5 Freibel G. Organisational Issues of Trade and Services Privatisation in Russia. - Economic Systems, 1995, vol. 1, No 19.

16 Radygin A. Privatization in the Russian Federation.

17 Nellis J. The World Bank, Privatization and Enterprise Reform in Transition Economies: A Retrospective Analysis.

18 Aghion P., Blanchard O. On Privatization Methods in Eastern Europe and Their Implications. - Economics of Transition, 1998, vol. 6, No 1.

19 Op. cit.

20 Boycko M., Shleifer A., Vishny R. Privatizing Russia.

21 Shleifer A., Vasiliev D. Management Ownership and Russian Privatization.

22 Blasi J., Shleifer A. Corporate Governance in Russia. An Initial Look.

23 На практике ЧИФы выпускали свои собственные акции в обмен на ваучеры. Затем они обменивали ваучеры на акции предприятий.

24 Frydman R., Pistor К., Rapaczynski A. Investing in Insider-Dominated Firms. A Study of Russian Voucher Privatization Funds. In: Frydman R., Gray C, Rapaczynski A. (eds.). Corporate Governance in Central Europe and Russia.

25 Воуско М., Shleifer A., Vishny R. Privatizing Russia.

26 Frydman R., Pistor К., Rapaczynski A. Investing in Insider-Dominated Firms.

27 Pistor K., Spicer A. Investment Funds in Mass Privatization and Beyond. In: Lieberman I., Nestor S., Desai R. (eds.). Between State and Market: Mass Privatization in Transition Economies. Washington, DC, World Bank, 1997.

28 Blasi J., Kroumova M. Kruse D. Kremlin Capitalism. Privatizing the Russian Economy.

29 Hedlund S. Property without Rights: Dimensions of Russian Privatisation. 30 Blasi J., Kroumova M. Kruse D. Kremlin Capitalism. Privatizing the Russian Economy.

31 Frecland С. Sale of the Century. Russia's Wild Ride from Communism to Capitalism. New York, Crown Publishers, 2000.

32 Black В., Kraakman R., Tarassova A. Russian Privatization and Corporate Governance: What Went Wrong? - Stanford Law Review, 2000, vol. 52, p. 1786.

33 tNellis J. The World Bank, Privatization and Enterprise Reform in Transition Economies: A Retrospective Analysis.

34 Аналогичные предложения выдвигались нами несколько лет назад (Andreff W. French Privatization Techniques and Experience: A Model for Central-Eastern Europe? 1992; Andreff W. Corporate Governance of Privatized Enterprises in Transforming Economies: A Theoretical Approach. - MOCT-MOST. Economic Policy in Transitional Economies, 1996, vol. 2, No 6; Andreff W. Privatisation and Corporate Governance in Transition Countries: Beyond the Principal-Agent Model. In: Rosenbaum E., Bunker F., Wagener H. - J. (eds.). Privatization, Corporate Governance and the Emergence of Markets. London, Macmillan, 2000).

35 Frydman R., Pistor К., Rapaczynski A. Investing in Insider-Dominated Firms.

36 Boycko M., Shlcifcr A., Vishny R. Privatizing Russia, p. 126.

37 К примеру, две новации в области корпоративного управления - кумулятивное голосование и разрешение инсайдерам занимать не более 1/3 мест в совете директоров, - содержавшиеся в законе об акционерных обществах, были практически проигнорированы (Blasi J., Shlcifcr A. Corporate Governance in Russia. An Initial Look).

38 Boycko M., Shleifer A., Vishny R. Privatizing Russia.

39 "Тревогу вызывает то, что обмен правомочий по Коузу требует соответствующей институциональной структуры... Теорема Коуза показывает, что эффективность может быть обеспечена, по только при условии защиты прав собственности и принуждения к выполнению контрактных обязательств. Последнее обеспечивается деятельностью милиции и судов, являющихся основными гарантами собственности и контрактов, пока не достигнута эффективная структура собственности" (Boycko M., Shleifer A., Vishny R. Privatizing Russia, p. 25).

40 "Следующим этапом в становлении эффективных структур корпоративного управления станет перераспределение прав на контроль от менеджеров к внешним инвесторам, которые обладают правом на остаточный доход" (Boycko M., Shleifer A., Vislmy R. Privatizing Russia, p. 65).

41 Shleifer A., Vasiliev D. Management Ownership and Russian Privatization, p. 69.

42 Birdsall N., Nellis J. Winners and Losers: Assessing the Distributional Impact of Privatization. Washington DC, Center for Global Development, 2002.

43 Alpxcev M. The Effect of Privatization on Wealth Distribution in Russia. - Economics of Transition, 1999, vol. 2, No 7.

44 Woodward R. Insider Privatization in Post-communist Countries: 'Propertisation of the Nomenklatura' or an Effective Step toward a Private Economy? In: Blaszczyk В., Woodward R. (eds.). Privatization in Post-communist Countries, vol. 1.

45 Nestor S. Corporate Reform in Russia and the Former Soviet Union: The First Ten Years. In: Tumpel-Gugerell G., Wolfe L., Mooslechner P. (eds.). Completing Transition: The Main Challenges. Heidelberg, Springer, 2002.

46 Earle J., Estrin S. After Voucher Privatization: The Structure of Corporate Ownership in Russian Manufacturing Industry.

47 Black В., Kraakman R., Tarassova A. Russian Privatization and Corporate Governance: What Went Wrong?

Hosted by uCoz