СТРАХ ПЕРЕД СВОБОДНЫМ ПЛАВАНИЕМ ИЛИ ВЫНУЖДЕННАЯ СТАБИЛИЗАЦИЯ КУРСА?.

Финансовые кризисы конца 1990-х годов в значительной степени были обусловлены режимом "привязки" национальных валют к доллару. В послекризисный период большинство стран объявило о переходе к политике плавающего валютного курса. После продолжительного периода резких курсовых колебаний на валютных рынках вновь установился период относительной стабилизации. Не только в России, но и в странах Азии курсовые колебания фактически вернулись к докризисному уровню. Это можно объяснить синдромом "страха плавания" или неизбежным результатом политики центральных банков, направленной на достижение целевой инфляции.

Синдром "страха плавания"(1) означает сознательное возвращение к проведению де факто политики стабилизации валютных курсов центральными банками развивающихся стран, объявивших о политике свободного плавания. Этот термин впервые был введен применительно к странам Азии, которые в условиях девальвации доллара неожиданно изменили валютную политику. Переход центральных банков к поддержке доллара(2) подкреплялся увеличением объема чистых покупок валюты и ростом накоплений валютных резервов. Причем наращивание последних продолжалось и после того, как валютные резервы достигали необходимого уровня. Расширение участия центральных банков на валютном рынке создало дополнительную возможность для повышения их влияния на валютный курс с целью сохранения его "желаемого" уровня.

Повышенное внимание центральных банков развивающихся стран к стабилизации валютных курсов вызвано более значимым воздействием валютного курса на инфляцию. Страны с высокой долей импорта торгуемых товаров сталкиваются с проблемой "проникновения" внешней инфляции (и дефляции) на внутренний рынок, которую можно решить только на основе стабилизации валютных курсов. Поэтому при наличии инфляционного "пресса" в этих странах нарастает потребность в управлении курсом.

Для центральных банков политика стабилизации валютного курса также является более приемлемой при наличии слабого валютного рынка. Небольшое число его участников заинтересованы в минимизации возможности спекулятивного "сговора" и в получении сверхприбыли от колебаний валютных курсов. В условиях слабого валютного рынка развитие рынка производных инструментов отстает от потребностей экспортеров и импортеров. Центральные банки, сознательно поддерживая стабильный курс, тем самым способствуют минимизации потерь в реальном секторе. Кроме того, валютный рынок остается значимым сегментом финансового рынка, а динамика валютных курсов определяет возможности расширения инвестиций в национальных валютах. Для развивающихся стран характерна достаточно высокая зависимость внутренних процентных ставок от ставок на внешних рынках, поэтому снижение премии за риск и общего уровня процентных ставок также определяется динамикой курсов валют.

В этих условиях в небольшой открытой экономике, несмотря на объявление плавающего валютного курса, стабилизация колебаний валютного рынка обусловлена не только синдромом "страха плавания", но и проведением политики снижения инфляции. Разницу между осознанным воздействием центрального банка на валютный рынок и независимым формированием де факто фиксированного валютного курса можно описать по аналогии с ожидаемым и неожиданным изменением предложения ликвидности. Такая аналогия вполне корректна, поскольку повышается влияние внешних шоков (реальных или номинальных) на формирование денежного предложения. В долгосрочном плане эффект различий между объявленной и необъявленной политикой фиксации курса нивелируется, так как экономические субъекты адаптируются к сформировавшейся динамике валютного курса.

Неожиданное торможение динамики курса позволяет снизить валютные издержки в высокодолларизованной экономике. Это увеличивает прибыль предприятий, издержки которых носят преимущественно валютный характер, и банковского сектора, играющего на опережающую девалютизацию. Правда, в силу сохранения девальвационных настроений не удается существенно снизить инфляционные ожидания в экономике, в результате чего сохраняются более высокие внутренние процентные ставки. Рост импорта и увеличение притока капитала сдерживаются из-за неопределенности курсовых колебаний. Внутренние и внешние процентные ставки выравниваются в основном по мере развития процессов девалютизации.

Нарастающие внешние шоки как реальные, вызванные ростом нефтяных цен и улучшением условий торговли, так и финансовые, связанные с низкими процентными ставками и девальвацией доллара на мировых рынках, вынуждают Банк России постепенно признавать не только неизбежность, но и необходимость перехода к политике новой "привязки" рубля для достижения целевой инфляции. Правда, теперь целевым ориентиром выбрана не единственная валюта, как это было в период валютного "коридора", а корзина валют.

Фактически перед центральными банками, столкнувшимися с проблемой выбора вольготной политики, стоит вопрос не только о том, какая политика является более рациональной, но и о том, каковы издержки менее гибкого валютного курса. Если результирующая составляющая валютной политики так или иначе сводится к управлению курсом и центральный банк постепенно склоняется к политике сознательной "привязки" к номинальному "якорю" в виде одной или нескольких валют, то возникает вопрос о выборе "целевой" корзины, которая может минимизировать "проникновение" внешней инфляции.

Фиксированные и плавающие курсы: преимущества и недостатки

Спектр определений валютной политики, в том числе и официальный, регулярно публикуемый МВФ, и неофициальный, исследуемый независимыми экспертами, достаточно широк. Сложность исследований режимов валютных курсов связана с двумя причинами. Во-первых, официально объявленный и фактический валютные режимы могут не совпадать. Во-вторых, множество промежуточных режимов валютного рынка, которое характеризуется всевозможными сочетаниями микро- и макроэкономических условий, законодательных ограничений и реальных действий денежных властей, не имеет единой классификации. Это затрудняет эмпирический анализ преимуществ и недостатков валютных режимов. Крайние режимы-антиподы (жесткой "привязки" и свободного плавания), хотя и являются более понятными, практически одновременно не встречаются в реальной жизни. Вместе с тем определение крайних режимов задает "шкалу" для дальнейшей идентификации различных промежуточных вариантов.

Под фиксированным курсом понимается "привязка" национальной валюты к одной иностранной валюте, создание валютного союза или введение новой валюты. По методологии МВФ, "привязка" к корзине валют также относится к режиму фиксированного курса, а заданные границы колебаний - к промежуточному режиму "управляемого плавания"(3.) Фиксированный курс может сочетаться только с жестким валютным регулированием, а ослабление контроля за капитальными операциями должно осуществляться постепенно, по мере повышения степени плавания курса. Это положение получило подтверждение особенно после финансового кризиса в странах Азии, где фиксированный курс сопровождался ослаблением контроля за капитальными операциями, что и привело к значительному росту валютных обязательств(4). В таблице обобщены основные характеристики фиксированного и плавающего курсов.

Воздействие валютного режима на инфляцию и ВВП является наиболее противоречивым, в частности, неоднозначны оценки такого влияния. Когда вопрос о необходимости введения свободного плавания курсов валют впервые встал перед развитыми странами, считалось, что плавающий курс способствует автоматической адаптации инфляции к изменениям внешних цен(5). Этот же тезис разделяют и экономисты, поддерживающие валютную стабилизацию, которые доказывали, что колебания курса и уровень инфляции меньше при фиксированном курсе(6). Анализ, проведенный другими исследователями, подтверждает, что внешние шоки отражаются в меньшей степени на колебаниях инфляции именно при плавающем, а не при фиксированном курсе(7). В современной экономике режим плавающих курсов характерен для развитых стран, где внешние цены и курсовые колебания слабо влияют на внутренние цены. В то же время для развивающихся стран, которые подвержены воздействию внешних шоков в существенно большей степени, политика плавающего курса входит в противоречие с задачами достижения целевых инфляционных ориентиров и поддержания экономического роста.

Особенности нового возвращения к стабилизации курсов

Не только Россия, но и азиатские страны, объявив после кризиса конца 1990-х годов о переходе от политики фиксированного курса к политике плавающего курса, не предвидели, чем грозит им такого рода изменение в условиях нестабильного курса доллара на мировых рынках. Первые симптомы не заставили себя долго ждать. Во многих странах национальные валюты попали в "зону притяжения" мировых валют других стран - торговых партнеров. До кризиса 1997 г. корреляция изменения курсов национальных валют в странах Азии с другими мировыми валютами к доллару на региональном рынке отсутствовала. После кризиса начиная с 1999 г. повысилась корреляция не только изменения курсов национальных валют в странах, перешедших к плавающему курсу, но и их валютных курсов с валютными курсами развитых стран Еврозоны и Японии.

Девальвация доллара на мировых рынках привела к укреплению курсов национальных валют. Фактически азиатские страны оказались перед выбором: или сохранить плавающий режим, что чревато продолжением укрепления национальных валют по отношению к доллару, или возвратиться к фиксации курса. И выбор этот в 2003 г. был сделан в пользу стабилизации курсов национальных валют. Центральные банки стараются сдерживать укрепление номинального курса национальной валюты к доллару вслед за Банком Японии. Высокая значимость американского рынка для экспорта из азиатских стран требует расширения интервенций со стороны центральных банков и наращивания долларовых резервов, чтобы избежать возможного снижения экспорта.

После кризисной ситуации в 1998 г. Банк России также перешел к политике плавающего валютного курса. В первом варианте "Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 1999 год" отмечалось, что присутствие Банка России на рынке может быть строго ограниченным и нацеленным на сглаживание амплитуды резких курсовых колебаний, а также на защиту рубля от массированных спекулятивных атак в случае их возникновения. Перейти к политике плавающего курса де факто не удалось прежде всего из-за высокого спроса денежных властей на валюту, который потребовал сохранения значительного присутствия Банка России на валютном рынке в качестве монопольного покупателя валюты. Вместе с тем повышение доли экспорта сырья и материалов, который осуществляется небольшим количеством компаний, способствовало высокой концентрации валюты в руках ограниченного числа продавцов.

Банк России начал постепенно признавать неизбежность ограниченного плавания валютного курса. В "Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2003 год" Банк России впервые определил ориентиры изменения реального эффективного валютного курса, носящие индикативный характер(8). Валютный курс начинает принимать характер управляемого параметра, позволяющего сдерживать инфляцию, одновременно с признанием ограниченных возможностей контроля за денежным предложением, которое формируется под воздействием внешних факторов - высоких цен на нефть и низких процентных ставок на мировых рынках.

Характер послекризисной динамики валютного курса все больше напоминает новый "коридор". Правда, теперь это может быть отнесено не столько к курсу рубль/доллар, сколько к номинальному эффективному курсу, рассчитываемому по широкому кругу валют. В течение всего постдевальвационного периода начиная с 1999 г. номинальный эффективный курс валют, оцениваемый по более широкому кругу стран - торговых партнеров с включением стран СНГ, оставался довольно постоянным. Нормированное на среднее значение стандартное отклонение по месячным данным составило 5,94%. Номинальный эффективный курс по отношению к корзине валют развитых стран - основных торговых партнеров России, будучи практически стабильным вплоть до 2002 г., девальвировал вместе с ослаблением доллара в 2002 г. и вновь стабилизировался в 2003 г.

Динамика номинального эффективного курса по трем главным валютам наиболее четко отражает политическую составляющую валютного рынка. До девальвации доллара в середине 2002 г. стабильность курса являлась скорее самокорректирующим механизмом в борьбе монополии покупателя валюты и олигополии продавца. Девальвация доллара и новое ослабление рубля к основным мировым валютам, усиливающие инфляционное давление, привели к тому, что Банк России начал осуществлять корректировку валютной политики.

Причина перехода к сознательной "привязке" валют в странах Азии и России одна и та же - ослабление доллара на мировых рынках. В условиях двойного дефицита в США девальвация доллара является неизбежной для подавления отрицательного торгового сальдо. Фактически страны с плавающим курсом взяли на себя часть бремени, связанного с девальвацией доллара. Такого рода процессы имели место в середине 1980-х годов. Правда, в Японии и в Германии тогда наблюдался существенный рост экономики. Одновременно обесценение доллара к марке и йене имело более существенное значение для выравнивания торгового баланса.

В настоящее время ситуация изменилась. В основном экономический рост базируется на "китайском" чуде, но Китай отказывается укреплять юань. В этих условиях азиатские страны, как впрочем и все другие, попадают в неустойчивое положение: укрепляя национальные валюты, они постепенно ослабляют конкурентоспособность своих товаров и снижают экономический рост. Поэтому их сопротивление укреплению курса является вполне обоснованным. Китай, проводя такую валютную политику, неизбежно становится центром притяжения инвестиций, что создает условия для "перегрева" его экономики и подрыва и без того шаткого базиса глобальной экономической стабильности.

Война в Ираке не помогает правительству США решить проблему торгового дефицита - расходы на импорт нефти составляют около 18% дефицита торгового баланса. Остается единственное условие - дождаться роста экспорта, для чего может потребоваться более существенная адаптация на валютном рынке, чем это было в середине 1980-х годов(9).

Девальвация доллара и отказ Китая от укрепления юаня инициируют повышение цен на сырье. Это положительно сказывается на экспорте России, который носит преимущественно сырьевой характер. Казалось бы, она получает положительный эффект, возрастающий по мере девальвации доллара. Однако основная проблема Банка России заключается не только в стерилизации притока финансового капитала, но и в нейтрализации значительных финансовых потоков от торговых операций. В 2003 г. около 30% избыточного притока валюты было нейтрализовано за счет бюджета.

Рост импорта в этих условиях рассматривается как наименьшее зло, поскольку он может способствовать решению проблем избытка валюты и сдерживания инфляции. Банк России стремится использовать валютную политику для ограничения роста цен на импортную продукцию. Объективная потребность таких изменений поддерживается смещением спроса населения по мере роста его доходов в сегмент товаров длительного пользования и эксклюзивных товаров, что ограничивает возможности стимулирования роста за счет мягкой денежной политики.

Влияние курсовых изменений на инфляцию

Повышенное влияние курса валюты на инфляцию является феноменом экономики развивающихся стран. Это определяется рядом факторов:

- более высокой степенью открытости экономики (значительное влияние экспорта на экономику, рост специализации в производстве экспортных товаров и соответственно более высокая эффективность производства экспортной продукции приводят к неизбежному увеличению импорта);

- высокой дифференциацией доходов населения (потребление определенной группой широкого спектра товаров, не являющихся товарами массового спроса и в основном представленных импортной продукцией, а их импортозамещение невыгодно в силу низких объемов рынка);

- медленной адаптацией производства к развитию рынка (изменение структуры доходов населения приводит к изменению структуры расходов; до тех пор пока не налажен промышленный массовый выпуск таких товаров, растет импорт этой продукции);

- высокой долей продуктов питания в расходах населения, цены на которые определяются не столько особенностями внутренней экономики, сколько ценами мирового рынка;

- издержками предприятий, которые в значительной степени связаны с динамикой валютных курсов в силу как более низких расходов на заработную плату относительно сырья и материалов, так и высокого инвестиционного импорта и преобладания внешних займов в привлеченных средствах;

- долларизацией сбережений (снижение ставок и доходности валютных сбережений стимулирует потребление, повышается спрос на импортные товары и товары длительного пользования, переток средств в сбережения остается достаточно низким).

В России динамика цен не всегда корреспондирует с изменением курса. Динамика влияния цен естественных монополий, которые отстают от изменения базовой инфляции, видоизменяет динамику инфляции, создается впечатление, что влияние курса несущественно. Вместе с тем базовая инфляция в отдельные периоды практически полностью определялась валютным курсом, хотя эластичность влияния курса на изменение инфляции постепенно снижается. Так было, например, в 1997 г., фактически ту же картину мы наблюдаем начиная с ноября-декабря 2002 г. В этих условиях повышается возможность Банка России контролировать изменение инфляции за счет изменения курса.

Прошлая динамика цен в основном определялась динамикой курса рубль/доллар. В условиях изменения соотношений мировых валют и ослабления доллара к евро можно ожидать повышения влияния курса рубль /евро на инфляцию в силу высокой доли импорта в Россию из стран ЕС. Вместе с тем для эффективного сдерживания инфляции необходим выбор такого курсового ориентира, который в большей степени отражает изменение импортных цен. Цены потребительского импорта, влияющие на динамику розничных цен на продукты питания и на непродовольственные товары, как правило, определяются динамикой курса евро/доллар. Цены на импортные товары (без учета автомобилей) гораздо больше связаны с изменением номинального эффективного курса по широкому кругу валют, включая валюты стран - основных партнеров России из СНГ.

Однако воздействие колебаний валют на импортные цены не вполне адекватно отражает курсовую динамику вследствие негибкости заработной платы, цен на платные услуги и других факторов. Например, влияние соотношения рубль/доллар в России по-прежнему более значимо для изменения оптовых цен в целом и оптовых цен на готовую продукцию в частности. И хотя статистическая значимость влияния на инфляцию изменения номинального эффективного курса по широкому кругу валют является достаточно высокой, значимость влияния курса рубля к доллару на инфляцию пока также остается существенной (см. приложение).

Таким образом, можно сделать вывод, что сохранение приоритетности рынка рубль/доллар для Банка России пока не противоречит достижению целевой инфляции. Однако в равной степени в качестве ориентира валютной политики может выступать индекс номинального курса рубля по отношению к широкому кругу валют стран - торговых партнеров. Это не противоречит и сложившимся рыночным реалиям. Возможности управления валютной корзиной со стороны Банка России невелики, его влияние сохраняется преимущественно на рынке рубль/доллар, рынки же других валют находятся за пределами его контроля. Значительные заимствования бюджета и предприятий в долларах, а также высокий уровень долларовых сбережений определяют преобладание спроса на доллары для проведения будущих финансовых сделок и требуют поддержания долларовых резервов центрального и коммерческих банков во избежание валютных рисков. Рынок рубль/доллар сохраняет свою значимость для Банка России в силу доминирования на внутреннем валютном рынке операций рубль/доллар. В этих условиях основой валютной политики Банка России по-прежнему остается внутренний долларовый рынок, что означает неизбежное сохранение более плавной динамики курса рубля к доллару и значительные колебания на рынке рубль /евро в зависимости от ситуации на мировом валютном рынке.

К регулированию курса рубля на основе корзины валют Банк России будет переходить постепенно, по мере расширения внутреннего спроса и расчетов в евро. Этот режим по своей сути такой же, каким был в 1995 г., когда обеспечивалась плавность девальвации рубля к доллару. Только теперь Банк России вынужден будет ограничивать колебания рубля к другим валютам (в частности, к евро), в то время как соотношение рубля к доллару должно стать более свободным. В условиях девальвации доллара такая политика означает сдерживание девальвации рубля к другим валютам и ограничение укрепления рубля к доллару.

Результатом этой политики должна стать стабилизация цен на импортные товары, которая будет играть роль ограничителя роста цен для производителей готовой продукции. В условиях повышения цен на сырье и материалы и при наличии высоких резервов валютный рынок фактически защищен от атаки на рубль. Одновременно Банк России намерен ограничивать приток спекулятивного капитала за счет административных мер. Учитывая профицит бюджета, такая конструкция выглядит более устойчивой. Однако, как и любая политика фиксированного курса, она носит временный характер и чревата рисками, которые необходимо учитывать.

Успехи и риски новой валютной стабилизации

Успехи такой политики в первую очередь будут зависеть от того, как предприятия воспользуются очередной валютной стабилизацией. Стабилизация валютного рынка позволяет им продолжать наращивание заимствований, в том числе и у нерезидентов. Валютная стабилизация создает и преимущества для модернизации предприятий и увеличения инвестиций в импортное оборудование.

Риск ее проведения - чрезмерный рост инвестиций в традиционные сырьевые сектора экономики в расчете на сохранение высоких цен на сырье. Более высокая расчетная рентабельность инвестиций в сырьевой сектор подавляет вложения в модернизацию предприятий других отраслей. Ограничения в расширении спроса на сырье и неизбежный рост потребительского импорта постепенно будут подрывать основу валютной стабилизации - высокий приток валюты от торгового сальдо. Не исключен риск превышения разумных объемов заимствований на внешних рынках и валютных кредитов у российских банков промышленными предприятиями по сравнению с возможным ростом валютных потоков заемщиков в будущем. Кроме того, предприятия могут оказаться неготовыми к резкому сжатию возможностей повышения цен и узости рынков сбыта. При этом давление роста издержек скорее всего сохранится. Давление с целью дальнейшего повышения внутренних цен естественных монополий будет поддерживаться существенно большим ростом внешних цен на топливо относительно укрепления номинального курса рубля. По всей видимости, сохранится также давление повышения заработной платы вследствие ее более низкого уровня в обрабатывающих секторах по сравнению с сырьевым.

Укрепление курса и снижение доходности рублевых вложений при отсутствии отработанной стратегии инвестирования также могут привести к дальнейшему раздуванию финансовых "пузырей". Как фактор "оттягивания" избытка рублей с товарного рынка это, вероятнее всего, даже на пользу инфляционным ориентирам. Однако остается проблема "всасывания" в эту область банковских институтов, страдающих от значительного снижения процентной маржи при высоких ставках ФОР.

Один из рисков валютной стабилизации состоит и в постепенном "вымывании" влияния других рычагов воздействия на финансовую систему. Увеличение корреляции базовой инфляции с динамикой курса, а также рост из-за этого зависимости процентных ставок повысят влияние внешней конъюнктуры на финансовую систему, что является неизбежным следствием сложившейся структуры экономики. Вместе с тем Банк России может проводить свою политику в направлении либо расширения ограничительных мер в сфере заимствований предприятий, либо совершенствования инфраструктуры банковских операций и создания условий для повышения ее устойчивости перед угрозой кризиса отдельных банков (улучшение системы расчетов, участие в создании системы пластиковых денег, введение системы мер по разделению банковского и инвестиционного бизнеса и т.д.).

***

Приложение

Оценка влияния валютного курса на инфляцию

Графические материалы:

Уравнение проверялось на периоде с I квартала 1999 г. по II квартал 2002 г.

На основе этой модели было построено 5 уравнений, где в качестве переменной курса рассматривались последовательно такие переменные:

RUB - изменение курса рубля к доллару;

NEER - индекс номинального эффективного курса рубля по отношению к валютам стран - торговых партнеров, доля которых превышает 1% в торговом обороте, взвешенный по объему торговли с этими странами;

NEER_1 - индекс номинального эффективного курса рубля по отношению к валютам США, Еврозоиы и Японии, взвешенный по объему торговли с этими странами;

NEER_IM - индекс номинального эффективного курса рубля по отношению к валютам стран - торговых партнеров, взвешенный по объему импорта с этими странами, деленный на изменение курса рубля к доллару;

NEER_IM_1 - индекс номинального эффективного курса рубля по отношению к валютам США, Еврозоны и Японии, взвешенный по объему импорта с этими странами.

Дополнительная оценка значимости валютного курса для инфляции проводилась на основе j-теста путем подстановки прогнозных значений уравнения 2 в уравнение 1 и наоборот. В обоих случаях они оказались незначимыми. Следовательно, ни одну из моделей нельзя отвергать в пользу другой.

Графические материалы:

Таблица Преимущества и недостатки фиксированного и плавающего курсов

Таблица Оценка влияния валютного курса (t-статистика) в уравнениях инфляции

***

1 Calvo G., Rcinhart С. Fear of Floating. NBER Working Paper No 7993, November 2002.

2 Detken C, Gaspar V. Maintaining Price Stability under Free-floating: A Fearless Way out of the Corner? ECB Working Paper No 241, July 2003.

3 Exchange Rate Arrangements and Currency Convertibility Developments and Issues. World Economic and Financial Surveys, 1999.

4 Eichengrecn В., Bayomy T. Is Asia an Optimum Currency Area? Can It Become One? In: Exchange Rate Policies in Emerging Asian Countries. Ed. by S.. Collingnon, J. Pisani-Ferry and Yu. Ch. Park. London, 1999.

5 Freidman M. The Case for Flexible Exchange Rates. Essays in Positive Economics. Chicago, University of Chicago Press, 1953.

6 Atish Gh., Guide A. - M., Wolf H. Currency Boards: The Ultimate Fix? International Monetary Fund, 2000. Revised as "Currency Boards: More than a Quick Fix?" - Economic Policy, vol. 31, October, p. 270-335.

7 Edwards S., Yeyati Ed. Flexible Exchange Rates as Shock Absorbers. NBER Working Paper No 9867, July 2003.

8 Банк России давал ориентировочные оценки перспективы укрепления эффективного реального курса рубля в 2003 г. - 3-5%, в 2004 г. - 4-6%, в случае резкого роста цеп на нефть - до 7%.

9 Foreign Exchange Markets - BIS 73-rd Annual Report. June 2003 (http:// www.bis.org/publ/arpdf/ar2003e5.pdf).