^ИС: Вопросы экономики
^ДТ: 21.06.2004
^НР: 006
^ЗГ: УКРЕПЛЕНИЕ НАЦИОНАЛЬНОЙ ВАЛЮТЫ И РОСТ РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКИ*.
^ТТ:

УКРЕПЛЕНИЕ НАЦИОНАЛЬНОЙ ВАЛЮТЫ И РОСТ РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКИ*.

* В статье использованы данные Банка России, www.cbr.ra, если не оговорено иное.

Укрепление обменного курса российского рубля не только в реальном, но и в номинальном выражении по отношению к доминирующей на мировом и внутреннем(1) рынках валюте - доллару США - стало новой экономической реальностью. Оно чревато возможным негативным воздействием на конкурентоспособность российской экономики, что может угрожать перспективам ее экономического роста. В связи с этим возникает ряд вопросов. Почему рубль интенсивно укрепляется? Как укрепление рубля воздействует на экономическую ситуацию и рост российской экономики? Где пределы укрепления российской национальной валюты?

Факторы укрепления российского рубля и курсовая политика Банка России

Обменный курс российского рубля к доллару США, за которым прочно закрепилась роль главного защитника конкурентоспособности отечественной продукции, достиг на российском рынке максимума в номинальном выражении в конце 2002 г. и с тех пор падает, время от времени притормаживая (см. рис. 1). За последние полгода это падение ускорилось, и к настоящему времени обменный курс доллара США по номинальному значению вернулся к уровню начала 2001 г. В 2003 г. обменный курс российского рубля по отношению к доллару США укрепился в номинальном выражении на 7,9%, в реальном - на 18,9%. В текущем году укрепление российской национальной валюты не замедляется. В I квартале 2004 г. рубль подорожал в номинальном выражении на 3,3%, а в реальном - на 6,1%. При сохранении этой тенденции 1 доллар США к концу 2004 г. стоил бы 26 руб. Наблюдающиеся темпы реального укрепления рубля не являются беспрецедентными в российской истории. Рассмотрим динамику изменения индексов реального обменного курса российского рубля за последние 10 лет (см. рис. 2). В 1995 г. укрепление российской национальной валюты в реальном выражении было гораздо более впечатляющим. Затем в 1996 г. индексы реального обменного курса рубля несколько снизились за счет резкого замедления инфляции, но при сохранении темпа номинального обесценения рубля, достигнутого осенью 1995 г. Далее, на протяжении двух лет в связи с притоком иностранного капитала на рынок государственных ценных бумаг денежные власти не могли ускорить номинальное падение рубля, но, повышая номинальный курс доллара в соответствии с темпом инфляции, успешно сдерживали укрепление рубля в реальном выражении. После резкого обесценения национальной валюты в 1998 г. рубль вновь начал укрепляться. Обратим внимание, что в 1999 г. при номинальном обесценении рубля относительно доллара США почти на 1/4 (курс доллара за год вырос с 20,65 до 27 руб./долл.) в реальном выражении по итогам года вследствие высокой инфляции, которой способствовало повышение номинального курса доллара, обменный курс рубля практически не изменился. При этом денежная база за год выросла вдвое (см. рис. 1).

В 2000 г. началось укрепление рубля относительно доллара США (см. рис. 2). В 1999-2001 гг. рубль укреплялся быстрее относительно "корзины" иностранных валют основных торговых партнеров России из-за падения курса европейской валюты на мировом рынке. С 2002 г. индекс реального эффективного курса рубля (то есть курса к "корзине" валют стран - основных торговых партнеров России)(2) стабилизировался в результате значительного укрепления евро относительно доллара США на мировом валютном рынке. С учетом масштабов предшествующего укрепления индексы реального курса рубля к доллару США и реального эффективного курса рубля достигли к настоящему времени 83-86% докризисного уровня обменного курса российского рубля. То есть для возвращения обменного курса рубля на предкризисные позиции остается 15% (принимая средний за первое полугодие 1998 г. обменный курс за 100%). Главные причины укрепления рубля как в реальном, так и в номинальном выражении в 1995 г. и в настоящее время одни и те же: значительная недооценка российской национальной валюты и большое положительное сальдо торгового баланса РФ.

Объективным ориентиром для суждений о том, завышен и ли занижен обменный курс национальной валюты, является его сравнение с паритетом покупательной способности (ГШС), который характеризует покупательную способность национальной валюты по отношению к доллару США(3). ППС является фундаментальным фактором, лежащим в основе обменного курса валюты, поскольку он измеряет покупательную способность доллара США на рынке реальных ценностей - на отечественном рынке товаров и услуг. Действия прочих факторов вынуждают рыночный курс отклоняться от паритета покупательной способности, но в стабильных и развитых экономиках обменный курс тяготеет к ППС. Этот факт подтверждается эмпирически: обменные курсы валют развитых стран обычно находятся в диапазоне плюс-минус 20% от паритета покупательной способности (см. рис. 3).

С теоретической точки зрения ППС является более значимым ориентиром для обменного курса внутренних валют (к которым относится российский рубль), то есть валют, обслуживающих только внутреннее обращение. На их обменный курс не оказывает влияния такой фактор, как высокая международная ликвидность валюты, повышающая спрос на нее, а значит, и содействующая отклонениям от ППС. Кроме того, в отсутствие развитого финансового рынка рублевых инструментов обменный курс рубля формируется в основном на товарных рынках. ППС представляет собой количество единиц национальной валюты, необходимое для покупки некоего стандартного набора товаров и услуг, который можно купить за одну денежную единицу базовой валюты в стране - ее эмитенте. Его динамика во времени отражает изменение соотношения цен в странах - эмитентах сопоставляемых валют. То есть при сопротивлении денежных властей номинальному укреплению обменного курса национальной валюты движение к паритету будет иметь место за счет инфляции.

Измерения ППС ввиду их сложности и дороговизны производятся в рамках Программы международных сопоставлений ООН один раз в три года, а результаты публикуются спустя три года. Последние доступные результаты таких сопоставлений относятся к 1999 г. ППС российского рубля несет в себе ценовые искажения, возникающие из-за нерыночного установления некоторых цен (в основном на коммунальные услуги и услуги, оказываемые государством, например, образовательные и медицинские). Тем не менее его сопоставления с валютным курсом показывают чрезвычайную заниженность обменного курса российского рубля в 1993 и 1999 гг. На начальном этапе рыночных реформ в 1993 г. отношение ППС/курс равнялось 0,25(4). Такая заниженность объясняется действием трех факторов: во-первых, долго сдерживаемым спросом на иностранные активы; во-вторых, премией, связанной с отсутствием доверия к новым властям; в-третьих, незнанием приемлемого курса, в результате денежные власти предпочитают недооценить курс вместо того, чтобы переоценить его и столкнуться с риском неспособности поддерживать конвертируемость национальной валюты. Кроме того, введение конвертируемости российского рубля осуществлялось в условиях излишка денег, "нависших" над рынком, и высокой инфляции.

Степень конвертируемости валюты не следует путать с уровнем ее интернационализации. Конвертируемость национальной валюты выступает необходимым условием осуществления внешнеэкономической деятельности и означает возможность свободно обменивать ее на иностранную валюту по рыночному курсу. Если имеется ряд ограничений на такой обмен, то валюта является частично конвертируемой в зависимости от количества и качества подобных ограничений. Полностью конвертируемой национальной валюты пет пи у одной страны в мире. Все страны в большей или меньшей степени используют те или иные ограничения. Российский рубль конвертируем по текущим операциям и имеет ограниченную конвертируемость по капитальным операциям. Ограничения по капитальным операциям обойти гораздо легче, чем накладываемые на текущие операции. У российского рубля достаточно высокая степень конвертируемости.

Уровень интернационализации национальной валюты характеризует ее использование на международных товарных и финансовых рынках. В отличие от национальной экономики, где правительственные органы объявляют, какая валюта является законным средством платежа в пределах их юрисдикции, на международных рынках выбор валюты определяется прежде всего действием рыночных сил. Функция валюты в данном случае аналогична той, которую выполняет язык международного общения: чем популярнее валюта (чем больше людей разговаривают на определенном языке), выступая в качестве средства передачи информации об уровнях относительных цен, тем полезнее она для тех, кто ею владеет. Но для уменьшения валютного риска требуется диверсификация валют. Поэтому на мировом валютном рынке используют только 2-3 валюты и продвинуться в эту высококонкурентную среду повой валюте чрезвычайно сложно. Факторами интернационализации валюты являются: размер экономики страны-эмитента; доля в мировой торговле; либерализованные финансовые рынки, характеризующиеся широким ассортиментом финансовых инструментов и развитостью вторичных рынков; низкая инфляция в стране-эмитенте; политическая стабильность правительства.

По мере развития валютного рынка и постепенной стабилизации финансов соотношение ППС/обменный курс повышалось. Уже в 1996 г. отношение ППС / курс составляло 0,43(5). Следует отметить, что укрепление национальной валюты происходило в условиях падения производства. Когда отношение ППС/курс слишком занижено, его движение к более разумному уровню не зависит от динамики макроэкономических показателей, а при прекращении бесконтрольной эмиссии может начаться и номинальное повышение обменного курса национальной валюты. Именно такая ситуация имела место в 1995 г., когда при углублявшемся спаде в экономике и высокой инфляции российский рубль начал расти номинально после прекращения дополнительной эмиссии. В результате темп укрепления рубля в реальном выражении стал стремительным (см. рис. 2) и по итогам года российская национальная валюта укрепилась более чем на 70%. Центральный банк пытался вмешиваться в этот процесс с целью остановить номинальное удорожание рубля. Для обозначения нижней границы падения доллара был установлен "валютный коридор"(6). Банк России значительно увеличил спрос на иностранную валюту. Его интервенции на валютном рынке привели к тому, что в 1995 г. официальные валютные резервы выросли на 10,4 млрд. долл.(7) Этот прирост составил более половины сальдо торгового баланса РФ и в полтора раза превзошел положительное сальдо счета текущих операций платежного баланса РФ, равнявшееся примерно 7 млрд. долл. В результате процесс номинального укрепления рубля был замедлен, но пока соотношение ППС/курс не достигло более высокого уровня, управлять реальным укреплением рубля было невозможно (см. рис. 2).

Финансовый кризис 1998 г. является яркой иллюстрацией тезиса: "нефть разрушает политику страны". Успешное давление на обменный курс национальной валюты с целью компенсации падения мировых цен на нефть показало, что государственные институты в "нефтяной стране" подчинены интересам экспортеров. Снижение мировых цен на углеводороды - основную статью российского экспорта - поставило российскую экономику перед лицом бюджетного кризиса и необходимостью преодоления сырьевой зависимости, развития отечественного рынка и мобилизации внутренних ресурсов экономического роста. Однако вследствие слабости государственных институтов начало структурных реформ было задержано манипуляциями с обменным курсом национальной валюты.

Обменный курс российского рубля был искусственно занижен. ППС российского рубля на 1 июля 1999 г. равнялся 5,41 руб./долл.(8) То есть после глубокого финансового кризиса с учетом инфляции 84% в 1998 г. и 25% в первом полугодии 1999 г. паритет покупательной способности рубля оставался ниже 6 руб./долл., что опровергает утверждения о предкризисной переоценке рубля как факторе девальвации. Ощущение дешевизны доллара (переоценки рубля) возникало вследствие продолжавшегося сокращения инвестиционного спроса в российской экономике и роста склонности населения к потреблению, которая усиливалась в условиях финансовой нестабильности и компенсационного эффекта, направленного на преодоление падения уровня жизни в первой половине 1990-х годов. Для 1999 г. отношение ППС/курс равнялось 0,22, что даже ниже соответствующего показателя для 1993 г. (0,25). Девальвация 1998 г. и проводившаяся затем политика накопления официальных валютных резервов через скупку валюты на внутреннем рынке резко и необоснованно обесценили российский рубль. Такой разрыв между обменным курсом и ППС обязательно сокращается с течением времени по мере нормализации ситуации после сильных шоков.

Судить о степени заниженности обменного курса российского рубля можно также на основе межстрановых сопоставлений, сравнивая отношения ППС к обменным курсам валют разных стран. Согласно данным международных сопоставлений 1999 г., отношение обменного курса российского рубля к ППС находилось в числе самых низких (см. рис. 3). Они же показывают долгосрочную перспективу изменения соотношения обменного курса и ППС по мере развития экономики. Верен и обратный тезис: близость курса национальной валюты и ППС свидетельствует об укреплении экономики. Таким образом, наша перспектива - сближение обменного курса рубля и ППС. При сопротивлении денежных властей укреплению рубля это сближение будет происходить за счет корректировки (роста) внутренних цен - ускорения инфляции.

По предварительным оценкам, в настоящее время уровень обменного курса российского рубля остается ниже ППС примерно в два раза, что является существенной недооценкой на фоне действия второго главного фактора укрепления российского рубля: крупного положительного сальдо торгового баланса страны. В 2003 г. положительное сальдо торгового баланса составило 60,5 млрд. долл. Причем торговый баланс сохраняет исключительно высокое положительное значение все послекризисные годы (см. рис. 4). Для российского рубля как внутренней валюты и при относительно небольшом отечественном финансовом рынке, вследствие чего ликвидность рубля остается сравнительно низкой(9), основными факторами, формирующими спрос и предложение на иностранную валюту, выступают экспорт и импорт товаров и услуг(10).

Дополнительным фактором укрепления национальной валюты не только в реальном, но и в номинальном выражении является реакция на многолетнее сопротивление денежных властей высокому потенциалу удорожания российского рубля. С 1999 г. Банк России пытается сдерживать сильную тенденцию к укреплению рубля, скупая доллары по все более высокой цене (см. рис. 1). Сопоставление ежегодных приростов официальных валютных резервов с основными показателями платежного баланса, характеризующими предложение иностранной валюты на внутреннем рынке, говорит о том, что переход к номинальному удорожанию рубля произошел в 2003 г. несмотря на то, что ЦБ РФ прилагал значительные усилия по замедлению процесса укрепления рубля. В 2003 г. чистая покупка иностранной валюты Банком России увеличилась в разы не только в абсолютном (см. рис. 4), но и в относительном выражении (см. рис. 5). Прирост официальных валютных резервов достиг 81% положительного сальдо счета текущих операций, 48% сальдо торгового баланса и 21% стоимости экспорта товаров.

Фактическое вмешательство Банка России в работу валютного рынка было еще существеннее, поскольку часть закупленной им валюты пошла на выплаты по государственному внешнему долгу. Таким образом, анализ динамики прироста официальных валютных резервов в сопоставлении с показателями платежного баланса свидетельствует о том, что действительным приоритетом денежно-кредитной политики ЦБ РФ по-прежнему является поддержание низкого курса национальной валюты. Банк России вынужден оставаться заложником той курсовой политики, которая сформировалась в первый период после финансового кризиса 1998 г.

Курс или инфляция?

Поддерживая низкий курс рубля, Банк России подвергает риску выполнение своей основной задачи - снижения инфляции. Широко обсуждаемое в прессе противоречие между двумя целями денежно-кредитной политики Банка России - поддержанием стабильности обменного курса рубля и снижением инфляции, на деле мнимое. Главной целью центрального банка всегда является низкая инфляция, что укрепляет доверие к эмитируемой им валюте и обеспечивает финансовую стабильность в экономике. Это особенно справедливо для крупной экономики, основной ресурс роста которой - расширение собственного рынка. Курсовая политика была приоритетной в период финансовой дестабилизации как эффективная антиинфляционная мера. Конечной целью всегда было снижение инфляции.

В настоящее время в условиях снизившейся, но остающейся относительно высокой инфляции(11) фактическая приоритетность поддержания сложившегося курса национальной валюты ориентирует экономику на расширение экспорта, а не на решение внутренних проблем. Снижение инфляции - основное условие восстановления экономического потенциала страны. Содействуя экономической стабильности, низкая инфляция уменьшает склонность к потреблению и способствует повышению инвестиционного спроса. Экономический рост за счет расширения сырьевого экспорта, доходы от которого будут направлены на развитие обрабатывающей промышленности (предложение следовать австралийским путем), - спорная идея. Уже сегодня модернизация промышленности сдерживается не недостатком денег, а отсутствием соответствующих стимулов и идей. Кроме того, большая часть дополнительных доходов от экспорта сырья будет изъята импортерами - производителями конечной продукции из этого сырья, так как в обрабатывающей промышленности доля добавленной стоимости значительно выше, что будет закреплять за Россией статус сырьевого придатка (сначала Европы, а затем быстроразвивающейся Азии).

Проводимая курсовая политика не только препятствует снижению инфляции, но и порождает диспропорции, а значит, возможности дестабилизации в финансовой системе. Денежный рынок, обычно являющийся объектом операционной части денежно-кредитной политики, в России находится вне сферы влияния денежных властей. Главный показатель уровня ликвидности в финансовой системе - ставка денежного рынка по однодневным межбанковским кредитам "овернайт" - все послекризисные годы свидетельствует о структурном избытке ликвидности. Эта ставка значительно ниже инфляции (см. рис. 6), то есть сохраняется реально отрицательной пять лет, при этом последний год часто колеблется ниже 1% годовых. Деньги в финансовой системе чрезвычайно дешевы и потенциально могут быть легко направлены на любой сегмент финансового рынка, что создает определенную угрозу дестабилизации ситуации. В развитых экономиках именно ставка "овернайт" является целью регулирования ликвидности, основным субъектом операций центрального банка. Но в условиях переполнения денежного рынка инструменты денежно-кредитной политики теряют свою эффективность. Например, ставка рефинансирования денежным рынком не востребована (см. рис. 6).

Низкая ставка "овернайт" стимулирует накопление остатков на счетах в центральном банке. Эти остатки представляют собой отвлеченные из оборота средства. По мере повышения эффективности платежной системы их уровень должен снижаться. Тем не менее остатки на корреспондентских счетах коммерческих банков в ЦБ РФ начали быстро расти сразу после кризиса 1998 г. В 1999-2000 гг. они увеличились в три раза. Затем в 2001-2002 гг. их уровень стабилизировался, а в 2003 г. вновь начался резкий рост. Депозиты коммерческих банков в Банке России представляют собой явную избыточную ликвидность в финансовой системе. Остатки на депозитных счетах коммерческих банков в ЦБ РФ к концу 2003 г. достигли уровня корреспондентских счетов (см. рис. 7)(12). Прирост суммарных остатков на корреспондентских и депозитных счетах коммерческих банков в ЦБ РФ в 2003 г. составил в долларовом эквиваленте 6,5 млрд. долл.

Выход из "ловушки ликвидности" возможен. Во-первых, избыточная рублевая ликвидность всегда представляет собой ресурсную базу для атаки на валютном рынке, вызывая чрезмерную реакцию обменного курса в краткосрочной перспективе. Сигналом для такой атаки в апреле текущего года послужила, например, высказанная денежными властями озабоченность темпом укрепления национальной валюты в I квартале 2004 г. Во-вторых, избыточная ликвидность может быть постепенно преодолена за счет повышения общего уровня цен. При этом цены на недвижимость и финансовые активы будут расти ускоренным темпом, что стимулирует быстрое увеличение числа эмитентов ценных бумаг. В целом это означает надувание финансового "пузыря" в экономике со всеми вытекающими отсюда рисками.

Динамика изменения остатков на корреспондентских и депозитных счетах коммерческих банков в ЦБ РФ не выглядит адекватно на фоне масштабов роста денежного "навеса" на счетах Правительства России в ЦБ РФ (см. рис. 7). Уже в 1999 г. депозиты органов государственного управления в ЦБ РФ выросли в два раза, но по сравнению с последующим периодом этот рост был умеренным. В 2000 г. депозиты утроились, в следующие годы их прирост составлял в среднем 100 млрд. руб. ежегодно. Таким образом, существенная часть возникающей через валютный рынок эмиссии стерилизовалась, оседая на счетах Правительства России.

Рассмотрим примерную структуру распределения денежного предложения. В таблице представлены ориентировочный расчет эмиссии, осуществляемой через валютный рынок(13), и ее распределение. Действительно, значительная часть эмиссии обусловлена спросом на деньги со стороны органов государственного управления. Она стерилизуется, оседая на счетах Правительства России в ЦБ РФ. В абсолютном выражении прирост средств на счетах Правительства в последние три года колеблется вокруг отметки 100 млрд. руб., но относительные цифры показывают, что влияние этого "инструмента стерилизации" постепенно уменьшается: удельный вес прироста депозитов Правительства в эмиссии за три последних года снизился с 44 до 11%. При этом возрастает значение "стерилизации" через увеличение остатков на счетах коммерческих банков в ЦБ РФ. В 2003 г. доля эмиссии, "застрявшая" на корреспондентских и депозитных счетах коммерческих банков, достигла 22%.

Определенную роль начинает играть новый инструмент денежно-кредитной политики - обратные РЕПО. С их помощью стерилизуют уже до 6% эмиссии. Наглядно видна положительная динамика в абсорбировании денежного предложения реальной экономикой. За последние три года доля эмиссии, поглощаемая экономикой, возросла с 45 до 54%, ежегодно удваиваясь в абсолютном выражении. Наблюдающийся разрыв в динамике денежных и макроэкономических показателей (за последние пять лет ВВП вырос на 38%, тогда как эмиссия и широкая денежная база в реальном выражении с учетом накопленной за пять лет инфляции увеличились в три раза) частично может быть объяснен тем, что половина эмиссии оседает на счетах в ЦБ РФ. Это снижает давление денежного предложения на инфляцию, но увеличивает риск дестабилизации.

Укреплепление российского рубля и основные макроэкономические показатели

Можно ожидать, что значительное укрепление рубля за последние годы окажет депрессивное воздействие на экономический рост и основные показатели платежного баланса РФ. Действительно, в открытых экономиках на рынках с жесткой ценовой конкуренцией и низким уровнем рентабельности продукции удорожание национальной валюты ведет к потере позиций, и колебания национальной валюты оказывают существенное влияние на макроэкономические показатели. В общем случае динамика обменного курса национальной валюты является индикатором состояния экономики. Его укрепление свидетельствует о благополучном положении в экономике. Обесценение национальной валюты часто раньше других изменений указывает на возникновение неблагоприятных макроэкономических тенденций, являясь производным от них. В формирующейся рыночной экономике взаимодействия показателей нарушены и до преодоления чрезмерных искажений каждый из них может иметь независимую динамику.

Так, в 1993 г. высокая инфляция была одновременно главным фактором падения производства и укрепления национальной валюты в реальном выражении (см. рис. 8). Чрезмерно заниженный обменный курс национальной валюты может укрепляться при падении производства, а высокие темпы экономического роста могут иметь место при еще более высоких темпах укрепления национальной валюты. Например, значительное укрепление рубля сопровождалось ускорением экономического роста с 4,7% в 2002 г. до 7,3% в 2003 г.

Удорожание рубля в последнее время не оказывает сдерживающего влияния на экономику, так как экономический рост носит в первую очередь восстановительный, компенсационный характер после глубокого падения в течение предыдущих 10 лет(14). Еще не восстановился уровень производства 1993 г., который, в свою очередь, составлял только 79% от уровня 1989 г.(15) Рост начался сразу после кризиса 1998 г., поскольку девальвация, расчистив внутренний рынок от иностранных товаров и услуг, открыла широкое "окно возможностей" для отечественного производства. Импорт товаров в 1999 г. сократился на 45% по сравнению с докризисным 1997 годом. Это сокращение потенциально дало отечественному производителю дополнительный рынок в 30 млрд.долл. Реальные возможности для расширения отечественного производства оказались меньше вследствие сжатия потребительского спроса, но тем не менее остались значительными.

Масштабное укрепление рубля, до настоящего времени не воздействует депрессивно и на такой в общем случае зависящий от обменного курса показатель, как экспорт товаров. В 2003 г. повышение темпов укрепления национальной валюты сопровождалось ускорением роста экспорта (см. рис. 9). Рост наблюдался как в стоимостном, так и в физическом выражении. Экспорт товаров в 2003 г. увеличился в стоимостном выражении на 27% и составил 136 млрд. долл., индекс роста физического объема экспорта товаров - 1,135. При этом ускорение роста экспорта в 2003 г. отмечалось не только по сырьевым товарам, экспорт которых стимулируется высокими ценами мирового рынка, но и по прочим товарам, большую часть которых составляет продукция машиностроения. Экспорт прочих товаров в прошлом году превзошел исторический максимум. В результате опережающего роста экспорта по сравнению с импортом товаров улучшаются все основные показатели платежного баланса РФ. Положительное сальдо торгового баланса увеличилось по сравнению с 2002 г. на 30%, положительное сальдо счета текущих операций - на 22%.

Высокочувствительным к изменениям динамики обменного курса является движение капитала. На фоне укрепления рубля в последние годы вывоз капитала частным сектором падал (см. рис. 10). В 2003 г. чистый вывоз капитала частным сектором снизился до минимального значения за последние 10 лет. До сопоставимого уровня вывоз капитала сокращался только в ,1995 г., что происходило также в условиях не только реального, но и номинального удорожания рубля. Повышение обменного курса национальной валюты является для капитала главной позитивной характеристикой инвестиционного климата в стране.

Пределы укрепления российской национальной валюты

Тенденция к укреплению обменного курса российской национальной валюты в реальном выражении останется в силе до тех пор, пока будут действовать главные факторы укрепления рубля: его значительная недооцененность относительно ППС и большое положительное сальдо торгового баланса. Эти факторы находятся вне сферы контроля денежных властей. Недооцененность национальной валюты в стабильных экономических условиях будет постепенно уменьшаться за счет или укрепления обменного курса рубля, или ускорения инфляции, которое возникает при сдерживании удорожания рубля.

В свою очередь, величина положительного сальдо текущего баланса РФ подвержена значительным колебаниям вследствие сырьевой направленности российского экспорта. При сокращении положительного сальдо торгового баланса до 30 млрд. долл. и сохранении текущего уровня оттока капитала счет текущих операций платежного баланса РФ будет близок к нулю. Соответственно спрос и предложение иностранной валюты на внутреннем рынке будут уравновешены. Такое сокращение сальдо торгового баланса возможно при падении мировых цен на энергоносители на 50%, что в среднесрочной перспективе в условиях начала нового мирового экономического цикла маловероятно. Но оно может быть достигнуто за два года при текущем уровне экспорта и сохранении средних для послекризисного периода темпов роста импорта, то есть роста импорта товаров на 15-17% ежегодно.

Удорожание рубля также ограничено уровнем рентабельности в российской экономике. По мере его укрепления российские товары теряют конкурентоспособность на внешнем и внутреннем рынках: в первом случае - за счет повышения экспортных цен; во втором - вследствие удешевления импортных товаров. Запас конкурентоспособности в разных отраслях существенно различается, но в некоторых из них он будет исчерпан при дальнейшем, укреплении рубля в реальном выражении на 15-20%. Это может привести к спаду производства, что, в свою очередь, окажет понижающее воздействие на курс национальной валюты. Поэтому наиболее простой и легко реализуемой защитной реакцией экономических властей на дальнейшее удорожание рубля может быть ужесточение торговых ограничений на внутреннем рынке. Однако это не есть экономический ответ на экономический вызов. Укрепление национальной валюты должно стимулировать меры по повышению эффективности отечественного производства и производительности труда, снижению материальных затрат на единицу продукции. Если у экономических субъектов будут формироваться ожидания, что политика обменного курса направлена на защиту неконкурентоспособных отечественных производств, это подорвет стимулы к модернизации национальной экономики.

***

Обменный курс остается важнейшим управляющим параметром в российской экономике, хотя его роль изменилась. В условиях избытка денежных ресурсов и положительной динамики многих макроэкономических показателей наблюдающееся значительное укрепление обменного курса российской национальной валюты является чуть ли не единственным фактором, вынуждающим повышать эффективность производства, уменьшать зависимость от внешней конъюнктуры, развивать внутренний рынок и стремиться улучшить качество роста российской экономики.

Графические материалы:

Сопоставление прироста официальных валютных резервов с основными показателями платежного баланса РФ, 1999-2003 гг. (в млрд. долл.)

Динамика обменного курса рубль /доллар и широкой денежной базы, по месяцам 1999-2004 гг.

Индексы реального обменного курса российского рубля, по месяцам 1994-2004 гг. (средний за первое полугодие 1998 г. официальный обменный курс российского рубля к доллару США = 100%)

Сопоставление различных стран по отношению ППС/обменный курс, 1999 г.

Удельный вес прироста официальных валютных резервов в основных показателях платежного баланса РФ, 1999-2003 гг. (в %)

Динамика ставки денежного рынка "овернайт", 1999-2004 гг. (в %)

Депозиты органов государственного управления в ЦБ РФ, остатки на корреспондентских и депозитных счетах кредитных организаций в ЦБ РФ, 1999-2004 гг. (в млрд. руб.)

Таблица Каналы распределения денежной эмиссии, осуществленной через валютный рынок

Укрепление российского рубля и основные макроэкономические показатели

Индексы промышленного производства и реального обменного курса российского рубля к доллару США, по месяцам 1993-2004 гг. (в %)

Динамика экспорта и импорта товаров, данные по кварталам 1994-2003 гг. (в млрд. долл.)

Чистый вывоз капитала частным сектором, 1994-2003 гг. (в млрд. долл.)

***

1 Доллар США остается доминирующей валютой на внутреннем российском рынке. По оценкам специалистов, доля евро в платежах по товарному экспорту составляет не более 10%, в платежах за импорт она не превышает 30%. Валютные сбережения населения остаются в основном долларовыми. По сообщениям в печати, в европейской валюте номинирована примерно 1/4 государственного внешнего долга; доля евро в официальных валютных резервах составляет не более 25%. Ликвидность евро на внутреннем валютном рынке растет, по пока остается в пять раз меньшей, чем доллара США (см. "Основные показатели оборота валютного рынка РФ", www.cbr.ru). Поэтому обменный курс рубль/доллар определяется на внутреннем рынке, а обменные курсы рубля к другим иностранным валютам, в том числе ко второй по значимости иностранной валюте для российской экономики - евро, устанавливаются на базе доллара США через кросс-курсы, складывающиеся на международном рынке.

2 Индекс реального эффективного курса рубля является достаточно абстрактным показателем, поскольку большинство входящих в "корзину" иностранных валют во внешнеторговых расчетах РФ не используется. До 2002 г. - года начала укрепления европейской валюты - подавляющая часть расчетов с иностранными торговыми партнерами велась в долларах США, которые доминируют в международных расчетах РФ до сих пор. Динамика индекса реального эффективного курса рубля отражает изменение соотношения доллар/евро на международном рынке, так как 40% "корзины", с помощью которой рассчитывается индекс реального эффективного курса рубля, принадлежит европейской валюте.

3 Использование в качестве ориентира так называемого "расчетного" обменного курса, который предлагается считать делением денежной базы на официальные золотовалютные резервы, не имеет экономического смысла, так как эмиссия национальной валюты определяется экономическими потребностями и в общем случае не зависит от официальных резервов. Опорой и гарантом выпускаемых деист является государство. Доверие к деньгам зависит от уровня инфляции в стране-эмитенте. Низкий уровень инфляции укрепляет это доверие.

4 Российский статистический ежегодник. 2003. М.: Госкомстат России, 2003, с. 666.

5 Российский статистический ежегодник. 2003, с. 668.

6 Более подробную информацию о политике "валютного коридора" см. в: Золотухина Т. Курсовая политика Банка России в 1992-2002 гг. - Вопросы экономики, 2002, N 10.

7 По данным платежного баланса РФ, www.cbr.ru. "Российский статистический ежегодник. 2003, с. 671.

9 Из-за высокой ликвидности доллара США денежные власти США не могут прямо, через интервенции воздействовать на обменный курс своей национальной валюты, так как при этом им пришлось бы вступить в борьбу, например, с азиатскими центральными байками, ежегодно скупающими сотни миллиардов долларов.

10 Укрепление рубля нельзя объяснять "голландской болезнью". На этот факт указано в статье А. Брича "Путь России к процветанию в постиндустриальном мире" (Вопросы экономики, 2003, N 5, с. 28). Термин "голландская болезнь" означает отрицательное влияние на экономику неожиданного открытия нефтяных и газовых месторождений, в результате чего курс национальной валюты начинает укрепляться, что приводит к снижению конкурентоспобиости тех отраслей, цепы на продукцию которых не могут быть адекватно снижены. К ситуации в российской экономике этот термин имеет отдаленное отношение. Уже 30 лет экспорт энергетического сырья составляет половину товарного экспорта, и наша страна находится в зависимости от нефтедолларов. Развитие нефтедобычи и использование доходов от нее являются естественной характеристикой российской экономики. Упадок многих отраслей промышленности при открытии внутреннего рынка и проблемы с повышением экономического потенциала российской экономики обусловлены не "голландской болезнью", а унаследованной с советских времен низкой эффективностью производства.

11 Согласно Международным стандартам финансовой отчетности (МСФО), гиперинфляцией считается суммарная инфляция за три года 100%, что в среднем за год составляет 26%. С этой позиции российский показатель инфляции в 10-12% остается неприемлемо высоким.

12 Данные об остатках на депозитных счетах коммерческих банков в ЦБ РФ доступны на сайте Байка России www.cbr.ru с марта 2003 г.

13 Основным источником рублевой эмиссии является покупка иностранной валюты Банком России. Дополнительными источниками эмиссии в 2000-2003 гг. были только расходы Банка России, данные о которых не публикуются, и перечисляемая в государственный бюджет часть его прибыли. Судя по разнице между приростом наличных денег в обращении и той частью эмиссии через валютный рынок, которая абсорбировалась экономикой в те годы, когда прирост наличных денег был больше, дополнительные каналы эмиссии дают не менее 100 млрд. руб. ежегодно (см. табл.).

14 См.: Гайдар Е. Восстановительный рост и некоторые особенности современной экономической ситуации в России. - Вопросы экономики, 2003, N 5.

15 Российский статистический ежегодник. 2001. М.: Госкомстат России, 2001, с. 279.

Hosted by uCoz