ОСМЫСЛИВАЯ ФЕНОМЕН МЯГКИХ БЮДЖЕТНЫХ ОГРАНИЧЕНИЙ*.

Я. КОРНАИ, профессор экономики, Гарвардский университет (США), Коллегиум Будапешт (Венгрия), Э. МАСКИН, профессор экономики, Институт углубленных исследований, Принстонский университет (США), Ж. РОЛАН, профессор экономики, Университет Беркли, Калифорния, Институт международного развития (США)

[* Kornai J., Maskin E., Roland G. Understanding the Soft Budget Constraint. - Journal of Economic Literature, 2003, vol. 41, No 4. Публикуется с некоторыми сокращениями: Окончание.]

МБО в конкурентной среде

Обратимся теперь к вопросу о МБО в рыночной экономике. Рассмотренные ниже модели показывают, какие основные элементы институциональной среды капиталистической экономики порождают жесткие бюджетные ограничения. Это особенно важно для понимания последствий конкретных реформ переходного периода.

Конкуренция между предприятиями. Демонополизация отрасли сама по себе способствует ужесточению бюджетных ограничений(1). Для того чтобы понять, каким образом это происходит, модифицируем базисную модель Деватрипонта-Маскина, предположив, что предприятие может развалиться на части, которые начнут конкурировать между собой. Далее, согласно теории отраслевых рынков, будем исходить из того, что конкуренция уменьшает отдачу от инвестиций в отдельно взятые предприятия.

Следовательно, валовой доход от плохого проекта сокращается по мере увеличения числа предприятий, осуществляющих подобные проекты. Тогда, коль скоро предприятия финансируются и рефинансируются частными банками, поддержка будет оказана лишь ограниченному числу плохих проектов (вплоть до ситуации, при которой чистый доход от них станет нулевым). Данное ограничение рефинансирования, в свою очередь, приведет к уменьшению числа предприятий, представляющих для финансирования плохие проекты: если таких проектов слишком много, шансы, что какой-либо из них будет рефинансирован, достаточно малы, и ожидаемый выигрыш предприятия будет отрицательным. Заметим, что в рассматриваемом случае ужесточение бюджетных ограничений вследствие конкуренции обусловлено не изменением стимулов банков к оказанию поддержки плохим проектам (на самом деле побудительные мотивы банков остаются, прежними), но скорее тем, что демонополизация на самом деле ограничивает число предприятий, которым оказывается поддержка.

Предположим, что некая монополия распадается на N отдельных предприятий и [формула] - валовой доход от плохого проекта при наличии n таких проектов. Пусть

[Формула:

]

Тогда число предприятий, получающих поддержку, будет не более чем [формула], где [формула]. Если плохие проекты разрабатывает [формула] от общего числа N исходных предприятий, то поиском начального финансирования будет заниматься не более чем х таких предприятий, где х определяется из уравнения:

[Формула:

]

В модели Дж. Сигала указано на общее противоречие между избыточными производственными мощностями и ЖБО(2). В литературе, посвященной анализу отраслевых рынков, долгое время доминировал принцип, согласно которому в системе с высокими издержками входа при равновесии в условиях свободного доступа предприятий на рынок должно иметь место избыточное число предприятий (то есть их больше, чем требуется для эффективного функционирования системы). Однако, как было показано выше, такой "излишек" может иметь потенциально важное следствие - ужесточение бюджетных ограничений.

Появление новых проектов. Обратимся теперь к анализу того, что происходит при появлении новых проектов, которые начинают конкурировать за финансирование со старыми, опираясь на работу Э. Берглофа и Ж. Ролана(3). В такой ситуации необходимо добавить дополнительный - нулевой период, предшествующий первому периоду.

Предположим, что частный банк финансирует проекты в начале нулевого периода. Руководители, располагающие плохими проектами, должны принять решение о том, представлять их или нет, с учетом перспективы получения поддержки в будущем. В начале первого периода имеет место приток новых проектов. Следовательно, банк должен принять решение по поводу того, каким образом использовать доходы от инвестиций нулевого периода, а именно, финансировать ли новые или же рефинансировать плохие проекты (предположим, что стоимость новых проектов превышает фонды, выделяемые для их финансирования). Подобно своим коллегам из нулевого периода, руководители, располагающие в первом периоде плохими проектами, должны сделать выбор; - представлять такие проекты или нет. Во втором периоде банк должен принять решение, следует ли рефинансировать плохие проекты первого периода (используя доход, полученный от хороших проектов того же периода), Коль скоро проекты рефинансированы, они реализуют свои доходы к концу второго периода.

Если учесть, что [формула], то у банка возникает стимул рефинансировать плохие проекты во втором периоде. Предвидя это, руководители, располагающие плохими проектами, действительно будут их представлять для финансирования в первом периоде. Ожидаемый чистый доход банка от нового проекта, профинансированного в первом периоде, тем самым будет равен:

[Формула:

].

Рассмотрим принятие банком решения о финансировании в первом периоде. Если банк предпочитает рефинансировать уже существующие проекты прежде чем давать новые ссуды, то руководители, располагающие плохими проектами, будут представлять их в нулевом периоде. Следовательно, доход банка от рефинансирования составит:

[Формула:

]

Но если (17) превышает (18), то есть:

[Формула:

]

то банк отдаст предпочтение новым проектам и в конечном счете старые проекты не будут рефинансированы. Значит, ЖБО применимы к нулевому периоду в том и только в том случае, если соблюдается соотношение (19). Таким образом, мы приходим к выводу, что чем выше средний уровень качества нового "поколения" проектов, тем жестче бюджетные ограничения для старых проектов.

Этот результат может пролить дополнительный свет на причины, по которым синдром МБО в большей степени присущ переходной экономике, чем развитой индустриальной. Средний уровень качества новых проектов на предприятиях в переходных экономиках Восточной Европы более низкий по сравнению с передовыми странами. Поэтому банки могут предпочесть рефинансировать старые проекты, тем самым укрепляя МБО. Напротив, в развитых индустриальных экономиках активный вход на рынок фирм с ожидаемым высоким уровнем доходов может привести к тому, что для банков рефинансирование старых ссуд окажется менее привлекательным, чем осуществление инвестиций в весьма рентабельные проекты, и тем самым для действующих фирм бюджетные ограничения станут более жесткими.

Непосредственное следствие проведенного анализа - то, что если в нулевом периоде у предприятий были мягкие бюджетные ограничения, в первом периоде будет профинансировано меньшее число новых проектов. Полученный результат примечателен, ведь, согласно данным П. Диттуса и других авторов(4), в начале переходного периода банки резко сократили предоставление кредитов предприятиям, что привело некоторых наблюдателей к выводу об ужесточении бюджетных ограничений в это время. Напротив, модель Берглофа Ролана показывает, что ограничение кредита могло быть вызвано смягчением бюджетных ограничений.

Децентрализация банковского кредитования. В упомянутой работе М. Деватрипонта и Э. Маскина утверждается, что одним из механизмов ужесточения бюджетных ограничений выступает децентрализация кредита. Они показывают, что если кредит рассредоточен, так что для рефинансирования предприятия требуются фонды другого банка, то ограничения, обусловленные асимметрией информации в ходе переговоров между банками, могут сделать рефинансирование нерентабельным. Важность этой идеи обусловлена тем, что она позволяет понять, почему мягкие бюджетные ограничения - очень редкое явление при капитализме. Специфика механизма данной модели заключается в том, что банк, предоставляющий первичную ссуду, может не располагать достаточными фондами для рефинансирования плохого проекта. Тем самым требуется по крайней мере еще один дополнительный кредитор. Однако первый банк, вероятно, обладает информационным преимуществом перед новым кредитором. Такая асимметрия информации не способствует эффективности, поскольку уменьшает отдачу от рефинансирования, в результате ликвидация проекта становится более привлекательной.

Предположим, что основной доход от плохого проекта зависит от ненаблюдаемого уровня а прилагаемых первым банком усилий (эти усилия можно трактовать как ресурсы, выделяемые банком на осуществление мониторинга). Пусть финансовая отдача от рефинансирования плохого проекта равна [формула] с вероятностью a и 0 с вероятностью 1 - а, а вероятные издержки банка - [Формула:

].

В данной ситуации централизованное кредитование означает, что рефинансирование плохого проекта осуществляет первый банк. Тем самым он извлечет всю выгоду из мониторинга, выбрав уровень своих усилий:

[Формула:

]

при условии первого порядка

[Формула:

]

Поскольку

[Формула:

]

банк действительно профинансирует плохой проект.

Если же первый банк испытывает ограничения ликвидности (такая ситуация могла бы сложиться в случае достаточно рассредоточенного кредита), то можно подключить к рефинансированию проекта нового кредитора. Новый кредитор не в состоянии оценить уровень усилий, прилагаемых первым банком, и поэтому должен сформировать гипотезу а... Если между потенциальными источниками рефинансирования имеет место конкуренция (так что ни один из них не понесет убытков), то новый кредитор потребует возмещения в размере [формула] (будем считать размер выделяемой им ссуды равным 1), если плохой проект окажется успешным (в противном случае никакое денежное возмещение невозможно). Это означает, что данный кредитор ожидает получить доход в размере [формула]. Таким образом, первый банк решает следующую оптимизационную задачу:

найти [Формула:

]

Поскольку в равновесном состоянии гипотетическое [формула] должно быть равно фактическому уровню усилий, равновесный уровень усилий [формула] при децентрализации удовлетворяет условию первого порядка

[Формула:

]

Следовательно,

[Формула:

]

Сопоставляя (21) и (23), мы видим, что [формула], и поэтому даже при соблюдении (22) вполне может быть

[Формула:

]

и тогда проект не будет рефинансирован(5).

С учетом неравенств (22) и (25) мы приходим к выводу, что децентрализация кредита может способствовать ужесточению бюджетных ограничений предприятий. Действующий в данной конкретной модели механизм - это ограничение ликвидности; первый банк не может рефинансировать плохой проект из собственных фондов. В то же время к аналогичному заключению приводит и уклонение от риска со стороны банка. То есть, если под влиянием децентрализации портфели банков становятся недиверсифицированными (и, как мы сейчас увидим, есть основания полагать, что подобное может иметь место), то банки начнут уклоняться от риска (относительно централизованного кредитора, риски которого не так высоко коррелированы). Это означает, что банк, который уже выдал ссуду на осуществление плохого проекта, может решить, что дальнейшее рефинансирование слишком рискованно, и в данном случае сработает та же логика, которую мы рассматривали выше. Так, достаточная степень уклонения от риска может служить в качестве достоверного обещания не прибегать к рефинансированию, и банк может намеренно выбрать недиверсифицированный портфель с целью уклонения от риска.

И ограничения ликвидности, и уклонение от риска становятся весьма вероятными, если масштаб проектов достаточно велик относительно совокупных активов первого банка. В ряде других работ исследуется возникновение ЖБО, когда проекты невелики.

П. Повел анализирует модель, в которой проект с самого начала финансируется двумя банками(6). Тогда ЖБО возникают в ходе "войны" на истощение между инвесторами. Предположим, что для рефинансирования плохого проекта необходимо заключить соглашение по поводу плана реорганизации, причем оценки стоимости возобновления проекта каждым банком являются закрытой информацией. Подобная асимметрия информации может привести к затягиванию переговоров о приемлемом плане реорганизации. Однако если стоимость проекта с течением времени снижается, то такое промедление может привести к нерентабельности рефинансирования.

X. Хуань и Ч. Сюй исследовали схожую модель, в которой два банка-инвестора заключили соглашение о совместном кредитовании некоего проекта именно потому, что между ними возник конфликт интересов о том, каким образом следует осуществлять проект в случае его рефинансирования(7).

Пусть каждый инвестор i (i = 1, 2) получает частный значимый сигнал [формула] по поводу реорганизации проекта. Предположим, что в случае рефинансирования проект может быть завершен в соответствии либо с планом А, либо с планом В. Какой из этих планов окажется успешным, зависит от сигналов, получаемых инвесторами: если [формула], то правильным выбором будет план А; если же [формула], то план В. Допустим, что инвесторы организовали дело так, что разница в валовом доходе первого инвестора (то есть доходе, предшествующем какому-либо ex post, трансферту) при выборе плана В возрастет в [формула] раз по сравнению с выбором плана А, а соответствующая разница для второго инвестора при выборе плана А - в [формула] раз по сравнению с выбором плана В. Легко видеть, что не существует механизма, обеспечивающего правильный выбор между планами А и В. На интуитивном уровне можно заметить, что между стимулами инвесторов и осуществлением правильного выбора есть внутреннее противоречие: по мере роста [формула] план А с большей вероятностью становится правильным выбором, но при этом усиливается предпочтение первого инвестора в пользу плана В. Таким образом, выявить значение сигнала, поступающего от первого инвестора, становится труднее. Но если банки преднамеренно стремятся сохранить асимметрию информации, они могут принять обязательство не рефинансировать проект, который они совместно инвестировали.

Данную аргументацию X. Хуань и Ч. Сюй использовали для объяснения причин кризиса в странах Юго-Восточной Азии в конце 1990-х годов. Они отметили, что корейские чеболи финансировались централизованно и в результате пострадали от недостаточной финансовой дисциплины и МБО. Экономика Тайваня, напротив, характеризовалась рассредоточенностью финансовых институтов и децентрализацией банковских операций, вследствие чего Тайвань понес гораздо меньший ущерб в ходе кризиса, чем Корея, несмотря на то что он также подвергся атаке биржевых спекулянтов.

Помещая свою модель МБО в схему, включающую "набег" вкладчиков на банки, X. Хуань и Ч. Сюй объяснили и восточноазиатское "чудо", и его кризис. Суть их идеи заключается в том, что в экономике, где инновации являются главным образом имитациями, при достаточно малой доле плохих проектов должны наблюдаться высокий уровень ликвидности банков и высокие темпы роста независимо от мягкости или жесткости бюджетных ограничений. Но если доля плохих проектов превышает определенный уровень, то при отсутствии жестких бюджетных ограничений экономика оказывается уязвимой перед паническим изъятием вкладов из банков. Это объясняется тем, что МБО способствуют реализации плохих проектов, что приводит к повышению общей стоимости заимствований на рынке межбанковских кредитов, который в нормальных условиях уравновешивает последствия широкомасштабных изъятий вкладов. Поэтому усиление синдрома МБО содействует такому изъятию. Заметим, что данная логика имеет мало общего с прозрачностью или регулированием рынка межбанковских кредитов - проблемами, которым уделялось больше всего внимания в ходе дискуссий о причинах кризиса в странах Юго-Восточной Азии.

Хотя ЖБО играют позитивную роль с точки зрения создания правильных стимулов, они также могут породить у руководителей, располагающих хорошими проектами, стремление к "краткосрочности". Для установления причин этого явления модифицируем модель из подраздела "МБО как проблема динамических обязательств" так, чтобы они могли осуществлять выбор между "быстрым" проектом, приносящим доход [формула] и личное вознаграждение [формула] после одного периода, и "медленным", приносящим нулевой доход после первого периода, но при дополнительном "вливании" капитала - соответственно [формула] по окончании второго периода, где [формула]. Заметим, что выбор "медленного" проекта приносит больший доход, нежели "быстрого", но при этом к концу первого периода хороший проект нельзя отличить от плохого.

При наличии МБО плохие проекты будут рефинансированы, но то же самое произойдет и с "медленными" хорошими проектами. Напротив, при ЖБО будут рефинансированы только "быстрые" проекты. Если высокая рентабельность "медленных" проектов в достаточной мере перевешивает неэффективность плохих проектов, то МБО могут оказаться целесообразными. Иными словами, способствуя только "быстрым" (краткосрочным) проектам, ЖБО-равновесие приносит в жертву потенциально высокие доходы от долгосрочных проектов.

Эти соображения имеют прямое отношение к различиям между англосаксонской и немецко-японской финансовыми системами. В 1980-е годы была выдвинута идея, согласно которой частные корпорации Великобритании и США, чья финансовая система ориентирована на рынок, в большей степени отдают предпочтение краткосрочным проектам в отличие от опирающихся на банки финансовых систем Германии и Японии, обеспечивающих фирмам долгосрочное финансирование и ликвидность (но там наблюдается больше плохих проектов)(8). Таким образом, можно считать, что в США и Великобритании финансовая система ориентирована на ЖБО, а в Германии и Японии - на МБО.

Данный анализ несколько изменяется, если учитывать вход на рынок, как в упомянутой модели Берглофа-Ролана. М. Деватрипонт и Ж. Ролан показывают, что, хотя индуцированные децентрализованным кредитованием ЖБО могут содействовать краткосрочности проектов, они также могут способствовать ускоренной мобилизации финансовых ресурсов для финансирования нововведений(9).

В целях упрощения будем исходить из того, что для финансирования как в нулевом, так и в первом периодах экзогенно выделяется одна единица капитала. Предположим, что новые проекты, имеющиеся в первом периоде, обеспечивают одинаковый доход [формула]. Наконец, допустим, что:

[Формула:

]

Заметим, что второе неравенство в выражении (26) означает, что в условиях централизации в первом периоде не будет фондов для финансирования новых проектов: все деньги будут направлены на рефинансирование "медленных" и плохих проектов, поскольку альтернативные издержки рефинансирования [формула] ниже, чем прибыль [формула]. Однако если:

[Формула:

]

то такое размещение финансовых средств ex ante неэффективно: ex ante отдача от новых проектов выше, чем от проектов нулевого периода. Напротив, из первого неравенства в выражении (26) следует, что плохие и "медленные" проекты в случае децентрализованного кредитования рефинансированы не будут. Следовательно, в таких условиях руководители, располагающие хорошими проектами, предпочтут те из них, которые можно реализовать быстро; те же, у которых проекты плохие, не будут искать средств для них, и финансирование будет направлено на новые проекты.

Из приведенных рассуждений видно, что децентрализованная финансовая система, как в США, может более оперативно реагировать на быстрые технологические изменения, нежели централизованные, ориентированные на банки системы Германии и Японии, в которых доминирует стратегия долгосрочного принятия риска.

Предварительный отбор. Хотя в большинстве публикаций подчеркивается, что рассредоточение капитала ужесточает бюджетные ограничения, бывают ситуации, когда крупные банки могут сравнительно легко принять на себя обязательства по прекращению проектов. Например, в упомянутой модели Э. Берглоф и Ж. Ролан показывают, что если банк достаточно крупный, он может позволить себе осуществлять инвестиции в деятельность, направленную на отбор проектов, что дает возможность с самого начала отвергать отдельные плохие проекты, а также некоторые новые плохие проекты в первый период. Благодаря последнему обстоятельству финансирование новых проектов становится более привлекательным, и тем самым ужесточаются бюджетные ограничения, налагаемые на проекты, начатые в нулевом периоде. Как отмечает М. Шнитцер, особенно важны преимущества, которые обеспечивает крупный размер при отборе проектов, для переходных экономик(10). Однако если отбор проектов и их мониторинг взаимодополняют друг друга (в крайнем случае, если одни и те же инвестиции допускают возможность и отбора, и мониторинга), то более строгий отбор (способствующий улучшению набора финансируемых проектов) и усиление мониторинга (благодаря чему рефинансирование становится более привлекательным и тем самым бюджетные ограничения смягчаются) входят в противоречие. Если эффективность мониторинга достаточно велика, то банки могут, действуя рационально, предпочесть воздержаться от отбора проектов, и тогда потенциальные преимущества крупных банков исчезают. Аналогично когда регулируемая фирма привлекает финансирование на фондовых рынках, проводимое ими дополнительное тщательное изучение ее положения может увеличить вероятность оказания поддержки и тем самым ослабить стимулы руководителя фирмы(11) - подобный синдром нередко наблюдается в экономиках переходного типа.

МБО в банках

До сих пор речь шла о моделях (или, точнее, об их институциональных интерпретациях), в которых БО-организацией было предприятие, а ОП-организацией - государство и/или банк. Теперь обратимся к другому варианту, когда банки являются БО-организациями, а в роли ОП-организации выступает какая-то другая структура, например, государство или центральный банк. Ситуации, при которых банки сталкиваются с МБО, ни в коей мере не ограничиваются рамками переходных экономик. Так, сравнительно недавно мы были свидетелями поддержки, оказываемой попавшим в тяжелое положение ссудосберегательным ассоциациям в США в 1980-е годы, помощи финским и шведским банковским системам в начале 1990-х годов, а также азиатским банкам в конце 1990-х годов.

Анализ мягких бюджетных ограничений банков существенно обогащает наше понимание феномена МБО. В самом деле, теперь мы наблюдаем взаимодействие уже не двух, а трех уровней экономических агентов: банк выступает в роли БО-организации для правительства, но при этом по-прежнему остается ОП-организацией для фирмы. Причиной мягких бюджетных ограничений фирм теперь необязательно служит водораздел между ex ante и ex post финансовыми доходами банка. Банк может прийти да помощь фирмам по той причине, что у него появляется возможность разными способами эксплуатировать "мягкость" правительства.

Пассивность банков и ставка на "воскрешение" проекта. В работе Дж. Митчелл анализируется феномен пассивности банков, когда банк не ликвидирует плохие проекты, поскольку ожидает поддержки со стороны правительства в случае возникновения у него финансовых затруднений(12). Банк может либо рефинансировать кредит, выданный на осуществление плохого проекта, либо ликвидировать его. Ожидаемый денежный доход от пролонгации кредита будет отрицательным, но возможность поддержки служит для банка подстраховкой. Таким образом, у банка возникает побудительный мотив сделать ставку на "воскрешение" проекта: принимая решение о его рефинансировании, банк выигрывает, а при решении о ликвидации проекта не проигрывает. Чтобы воспрепятствовать подобной "игре", правительство может попытаться осуществлять мониторинг банка.

Обратимся к модели из подраздела "МБО как проблема динамических обязательств", но при этом будем исходить из допущения, что коль скоро рефинансирование состоится, ожидаемый чистый доход от плохого проекта (то есть за вычетом издержек рефинансирования) будет отрицательным, но при этом носить стохастический характер: с некоторой вероятностью он может быть и положительным (в случае "воскрешения" проекта), и отрицательным (в случае его "провала"). Предположим, что во втором случае правительство должно компенсировать дефицит на банковских счетах. Тогда, учитывая ожидаемую отрицательную отдачу, оно потребует от руководителя банка ликвидировать плохие проекты, а в случае невыполнения этого пригрозит ему увольнением. Однако разумно предположить, что точное выявление того, что ликвидация плохих проектов действительно произошла, сопряжено с издержками. Таким образом, в условиях равновесия издержки тщательного мониторинга, необходимого для сдерживания стремления руководителя делать ставку на "воскрешение" плохих проектов, могут перевесить общественную выгоду от их ликвидации, и в таком случае подобная "игра" будет иметь место.

Рентоориентированное поведение банков. Выше мы исходили из того, что банк получает от правительства субсидию для поддержания его платежеспособности, но существуют и другие причины оказания финансовой помощи банкам. Рассмотрим вариант, при котором правительство будет субсидировать банк с тем, чтобы побудить его рефинансировать плохие проекты. Данный эффект, являющийся важной характеристикой переходных экономик, вытекает из правдоподобного предположения, что правительство в отличие от банка заботится не только о гарантированном доходе, но еще и о таких "внешних эффектах", как занятость работников.

Чтобы исследовать данный эффект, допустим, что [формула], то есть, что банк не получает непосредственной выгоды от рефинансирования плохих проектов. Пусть в нулевом периоде правительство снабжает банк N единицами капитала, причем на единицу полученного капитала приходятся безвозвратные издержки в размере [формула]. Вся совокупность N проектов, в принципе могла быть профинансирована, но банк может предпочесть профинансировать только k проектов (а N - k проектов оставить про запас). В первом периоде (когда плохие проекты подлежат рефинансированию) правительство может выделить субсидию в размере S (при величине издержек [формула]. Субсидия выплачивается после того, как банк обязуется оказывать поддержку плохим проектам. По предположению, правительство не в состоянии получить доход от рефинансирования; у него единственный инструмент - S. Однако коль скоро правительство максимизирует общее благосостояние, оно готово выплачивать субсидию, если выгоды, которые она обеспечивает, превышают возникающие при этом безвозвратные потери. Если правительство имеет возможность осуществлять мониторинг ликвидности банка, то субсидия будет выделена в размере, равном дополнительным фондам, необходимым для оказания поддержки плохим проектам. Со своей стороны банк примет субсидию, если она как минимум компенсирует потери от рефинансирования. Можно легко доказать, что для банка субсидия желательна лишь тогда, когда доля хороших проектов ниже определенного порогового значения.

Одним из способов восстановления ЖБО для банка было бы накапливание резервов путем финансирования меньшего, чем N, числа проектов. Вполне вероятно, что при достаточной ex ante капитализации и соответствующих резервах банк не стал бы стремиться получать субсидии.

Заметим, что если бы правительство было способно выявить плохие ссуды в банковских портфелях, оно могло бы само их рефинансировать, например, переведя в специализированное государственное агентство. Такие "лечебные" агентства учреждены во многих странах с переходной экономикой с целью "расчистки" банковских балансов и во избежание субсидирования банков для рефинансирования плохих проектов. Если бы все плохие ссуды были переведены в подобные агентства, то расходы правительства превысили бы затраты на субсидирование банка, так как правительству пришлось бы нести все издержки, сопряженные с рефинансированием. Однако не все плохие ссуды требуют перевода в "лечебный" банк. Действительно, в результате такого перевода доля хороших проектов в банковском кредитном портфеле возрастает, что, как было показано выше, при превышении определенного порогового значения удерживает банк от стремления получить субсидии. Следовательно, "лечебные" банки, хотя и не решают проблему МБО у фирм, которые они рефинансируют, могут способствовать ослаблению стимулов банков к поиску ренты.

Перевод плохих ссуд может быть сопряжен с трудностями, если правительству неизвестно, сколько таких ссуд находится в банковском портфеле. Применение карательных мер против руководства банка может вынудить его скрывать или занижать масштаб просроченных ссуд(13). Напротив, стратегия рекапитализации банка в качестве компенсации за просроченные ссуды может создать для него стимул преувеличивать масштаб проблемы непогашенных в срок долгов(14). Один из способов обеспечить адекватный баланс между этими двумя эффектами - схема, сочетающая частичную рекапитализацию с переводом плохих ссуд из банковского портфеля.

Кредиторы последней инстанции. Когда происходит крах финансового рынка (например, кризис на рынке межбанковских кредитов), может быть желательным вмешательство государства с целью предоставления ликвидности банкам для предотвращения панического изъятия вкладов. Но спасение неликвидных банков сопряжено с большими затратами. Соответствующие издержки составили 30% ВВП в Японии и 27% в Мексике, что поставило под вопрос роль центральных банков как кредиторов последней инстанции(15).

Г. Торнтон первым предложил в 1802 г. использовать центральный банк в качестве кредитора последней инстанции, а детальную разработку идеи осуществил У. Бейджхот в 1873 г. Согласно правилу Бейджхота, центральный банк должен давать ссуды только платежеспособным, но неликвидным институтам (то есть тем, у которых имеется хорошее обеспечение). Ясно, что здесь налицо намерение ограничить МБО банков.

Следуя логике Бейджхота, сторонники невмешательства государства в экономику заявляют, что поддержка центрального банка извращает стимулы руководителей частных банков и побуждает их принимать чрезмерные риски. Чтобы избежать проблемы МБО, они предлагают допускать его вмешательство только на макроэкономическом уровне посредством проведения операций на открытом рынке. Возражения их критиков заключаются в том, что крах банков порождает внешние эффекты (экстерналии), такие, как нарастающее паническое изъятие вкладов; значит, помощь, оказываемая банкам, в конечном счете может иметь позитивный эффект. Более того, правило Бейджхота предоставлять ссуды только платежеспособным банкам часто оказывается неосуществимым, поскольку установить наличие платежеспособности бывает трудно. В большинстве случаев невозможно отличить не ликвидность от неплатежеспособности(16). Наконец, спорным является сам вопрос, должен ли центральный банк ограничиваться оказанием помощи платежеспособным банкам, поскольку если допустить крах неплатежеспособных банков, то это может инициировать массовое изъятие вкладов(17). И вообще на самом деле в ссудах как последнем средстве спасения нуждаются именно неплатежеспособные банки(18).

По мнению Ч. Гудхарта и X. Хуаня, для того чтобы свести к минимуму проблему МБО в ситуации, когда центральный банк выступает в качестве кредитора последней инстанции, надо оказывать помощь только очень крупным банкам. То есть оптимальная стратегия - помогать банкам, которые слишком велики, чтобы можно было допустить их крах. Другие предлагают оказывать помощь случайной выборке банков. А X. Хуань и Ч. Сюй показывают, что, хотя первая стратегия, возможно, действительно оптимальна, если свести ее к решению краткосрочных и ограниченных проблем, в долгосрочной перспективе она может нанести ущерб, так как приведет к неэффективному слиянию банков(19). Действительно, если бы все банки были крупными, им всем пришлось бы оказывать помощь, что усугубило бы проблему МБО. Таким образом, по мнению названных авторов, выработку оптимальной политики кредитора последней инстанции нельзя отделить от проведения финансовых реформ типа децентрализации банковского кредитования.

Финансовый кризис. Ряд авторов утверждают, что определенные варианты финансовой стратегии, как-то оказание поддержки фирмам и банкам и предоставление правительственных гарантий частным инвестициям, имеют прямое отношение к разразившемуся в 1997 г. в странах Юго-Восточной Азии финансовому кризису. Безусловно, такого рода стратегии тесно связаны с МБО.

В упомянутой выше работе X. Хуань и Ч. Сюй развивают формальную теорию, призванную объяснить финансовые кризисы с точки зрения синдрома МБО. В их модели присутствует много банков, каждый из которых получает вклады и осуществляет инвестиции в проекты предприятий. Сталкиваясь с проблемой дефицита ликвидности, банки используют в качестве инструмента, призванного облегчить ее решение, рынок межбанковских кредитов. Совокупность вкладчиков подразделяется на две группы: "ранние" и "поздние", соответственно изымающие вклады на дату 1 и дату 2. Ex ante все вкладчики идентичны в том смысле, что до даты 1 они не знают, к какому типу принадлежат" и принимают решения об изъятии вкладов ex ante. Есть много предприятий, вынужденных обращаться к банкам для финансирования своих проектов. Как и выше, проекты делятся на два типа: хорошие и плохие.

Аналогично моделям из подраздела "МБО в конкурентной среде", при финансировании проектов многими банками бюджетные ограничения предприятий будут жесткими. Напротив, если проект финансируется одним банком (или правительством), то эти ограничения будут мягкими.

Независимо от типа бюджетных ограничений каждый банк запасается оптимальным количеством наличности, чтобы компенсировать изъятие вкладов "ранними" клиентами. Рынок межбанковских кредитов служит инструментом, помогающим банкам избежать "набега" вкладчиков, когда некоторые из банков сталкиваются с ситуацией чрезмерного изъятия вкладов "ранними" клиентами ("шок ликвидности"). При жестких бюджетных ограничениях банк ликвидирует любой профинансированный им плохой проект, что не остается незамеченным другими банками, и у него не возникает проблем с получением займов в случае чрезмерного изъятия вкладов "ранними" клиентами. Таким образом, паники вкладчиков не происходит.

Если в экономике господствуют МБО, то типы проектов не становятся общеизвестными, поскольку плохие проекты не прекращаются. Следовательно, когда банк испытывает "шок ликвидности" и нуждается в займе, потенциальные кредиторы полагают, что его портфель плох. Это повышает стоимость кредита, то есть когда "шок ликвидности" достаточно серьезен, может произойти вынужденная ликвидация даже тех банков, которые располагают хорошими проектами. Предвидя подобный ход событий, "ранние" клиенты могут осуществлять более крупные изъятия вкладов, чем обычно, возможно, провоцируя тем самым массовый "набег" вкладчиков.

Рынок межбанковских кредитов сам может создавать синдром МБО(20). Пусть банк А оказался в бедственном положении и в соответствии с межбанковским договором предполагается, что банк В предоставит ему кредит. Такой заем может сделать кредитора неплатежеспособным, в результате ему потребуется помощь со стороны центрального банка. Но надежда на ее получение ослабит стимулы банка В к мониторингу банка А.

Другие концепции МБО

Выше мы исследовали модели, в которых синдром МБО трактуется как проблема динамических обязательств. На наш взгляд, указанный подход плодотворен с точки зрения осмысления данного синдрома. В то же время существует несколько альтернативных концепций, также представляющих интерес.

Политическое вмешательство в деятельность фирм. В работе М. Бойко, А.Шляйфера и Р. Вишны синдром МБО ассоциируется с вмешательством политиков в функционирование фирм(21). Эти авторы моделируют ситуацию, когда облеченные властью политики выплачивают предприятиям субсидии с целью побудить их сохранять избыточную рабочую силу. В данной модели отсутствуют элемент динамики и тем самым проблема обязательств. По сути "мягкость" здесь трактуется как нечто желательное с точки зрения политиков, ибо позволяет им оказывать влияние на стратегию занятости на предприятиях. Однако модель показывает, что подобное влияние легче осуществлять применительно к государственным предприятиям, нежели к частным.

Рассмотрим модель с двумя агентами: фирма и политик. У фирмы есть функция прибыли П(а), где а - мера усилий фирмы - может принимать два значения: а* и а**. Предположим, что:

П(а*) > П(а**). (30)

Пусть функция дохода политика равна [Формула:

]. Функция [формула] является целевой относительно любого параметра, имеющего значение для политика, помимо прибыли, как-то занятость, объем выпуска, потребительский излишек. Пусть:

В(а") > В(а') и Жд") + П(а") > В(а) + П(а'). (31)

Эти два неравенства означают, что при отсутствии трансфертов политик отдает предпочтение а** по сравнению с а*.

Будем различать три случая. Назовем чистой централизацией ситуацию, при которой правительство, а тем самым и облеченный властью политик обладают правами и на получение прибыли (то есть [формула]), и на контроль над фирмой (то есть правительство делает выбор в пользу а). С учетом допущения (31) политик в условиях чистой централизации сделает выбор в пользу а = а**. Хотя этот выбор может оказаться социально неоптимальным (за исключением случая, когда В(*) выступает хорошей мерой потребительского излишка) и с учетом (30) явно не направлен на максимизацию прибыли, он не влечет за собой никаких трансфертов, а значит", и никаких МБО.

Рассмотрим теперь вариант, когда правительство обладает правами на прибыль, но не правами контроля, то есть такое положение дел, при котором [формула] велико, но руководитель предприятия обладает правами контроля. Этот вариант можно интерпретировать как соответствующий социалистической экономике, в которой предприятиям предоставлено больше автономии, или переходной экономике, в которой фирмы пока еще не полностью приватизированы, но правительство уже утратило контроль над их решениями. Таким образом, чтобы осуществить выбор в пользу а = а**, политик вынужден платить руководителю предприятия (функция дохода руководителя имеет вид [формула]). Предположим, что политик, предлагая некую сумму руководителю фирмы, говорит ему: "соглашайся или уходи". Тогда он может побудить последнего сделать выбор в пользу а = а** вместо а = а* при условии, что размер предлагаемого трансферта составляет: [формула].

Такой трансферт имеет смысл предложить в том случае, если:

[Формула:

]

Однако при большой величине [формула] неравенство (32) легко соблюсти. Таким образом, в этом случае, как и в варианте чистой централизации, равновесным выборам вероятно будет а = а**. Разумеется, разница здесь в том, что теперь трансферт необходим для поддержания а**, что само по себе может исказить существующее положение (например, возникнут невозвратные потери). Наконец, рассмотрим вариант чистой децентрализации, при котором значение [формула] мало и руководитель фирмы обладает правом контроля. В этом случае удовлетворить неравенству (32) уже труднее. Если оно не соблюдается, то руководитель фирмы сделает выбор в пользу а = а* (то есть в пользу максимизации прибыли), и никакого трансферта не будет.

Заметим, что возможность несоблюдения неравенства (32) обусловлена неравенством С(х) > х. Если же С(х) = х, то во всех трех случаях левая часть (32) сводится к выражению:

В(а**) - В(А*) + П(а**) - П(а*),

которое, как видно из (31), положительно. То есть вариант а = а** оптимален с точки зрения и политика, и фирмы (но не обязательно с точки зрения общества! ) независимо от распределения прав собственности и контроля (это частный случай теоремы Коуза). Таким образом, при чистой децентрализации увеличение прибыли определяется тем, что сопряженные с осуществлением трансфертов предельные издержки политика могут превысить 1.

Одно из следствий данной модели - большие возможности вмешательства политиков в деятельность государственной фирмы, поскольку они либо обладают правами контроля, либо могут в своих интересах с относительно низкими издержками побудить ориентированного на достижение высокой эффективности руководителя фирмы сделать неэффективный выбор. Если же фирмы частные, издержки, сопряженные с вмешательством в их деятельность, более высокие и поэтому соответствующие действия политиков осуществляются в меньших масштабах При такой интерпретации мягкие бюджетные ограничения проявляются в виде субсидий, выплачиваемых ориентированным на эффективность руководителям фирм, чтобы убедить их сделать неэффективный выбор. Заметим, что, согласно данной модели, у фирм, функционирующих в условиях переходной экономики, где политики имеют право на прибыль, но не права контроля, будут самые мягкие бюджетные ограничения.

Концепция децентрализаций в данной модели отличается от соответствующего понятия в подразделе "МБО в конкурентной среде". У нас этот термин означает рассредоточение власти (будь то финансовой или производственной), здесь же - лишение правительства прав на прибыль и прав контроля. Еще одно различие связано с концепцией оптимальности. В приведенных в названном подразделе моделях децентрализация порождает более высокий размер общественной прибыли, нежели централизация. В данной же модели такой результат неочевиден: централизация приводит к максимизации В(а) + П(а), а децентрализация - только к максимизации П(а). Следовательно, децентрализация доминирует только в том случае, если она обеспечивает худшую аппроксимацию общественной прибыли, нежели децентрализация. В частности, если В(а) соответствует потребительскому излишку, то будет преобладать централизация.

МБО как инструмент контроля. МБО могут быть намеренно введены центром с целью контроля того или иного агента(22). Предположим, что центр располагает большим числом потенциальных проектов, но при этом должен полагаться на определенного агента, дающего оценку рентабельности каждого из них и тем самым целесообразности его начала. Примем, что проект, будучи инициирован, требует двух периодов для своего завершения и в каждом периоде - капиталовложений в размере с. Агент может приложить ненаблюдаемые дорогостоящие усилия для предварительного анализа величины ожидаемых валовых доходов от доли е этих проектов (где е возрастает по мере увеличения интенсивности прилагаемых усилий). Затем он приступает к осуществлению ряда потенциальных проектов, в том числе всех, которые в соответствии с результатами проведенного анализа признаны рентабельными (то есть проектов, валовой доход от которых превышает 2с), но возможно и некоторых проектов, не прошедших предварительного тестирования. К концу первого периода центр получает информацию об ожидаемых валовых доходах от всех инициированных проектов и может принять решение некоторые из них прекратить, экономя тем самым на издержках с, связанных с продолжением их во втором периоде. Предположительно остановленные проекты завершать было бы невыгодно (то есть ожидаемый доход от них был бы ниже с), но, как мы увидим ниже, не все нерентабельные контракты следует прерывать.

Для того чтобы побудить агента прилагать адекватные усилия, центру приходится выплачивать ему гонорар. Но, поскольку уровень усилий ненаблюдаем, размер гонорара должен зависеть от тех параметров, которые центр в состоянии наблюдать: совокупного чистого дохода (который, как предполагается, является суммой ожидаемых валовых доходов от завершенных проектов за вычетом капитальных затрат всех завершенных и прерванных проектов плюс случайные колебания), числа начатых проектов и проектов, прерванных после первого периода. Будем исходить из того, что в среднем завершение не прошедшего предварительного тестирования проекта оказывается нерентабельным. Тем не менее, если агент склонен уклоняться от риска, то оптимальная схема гонорара должна содержать следующие характеристики: (1) агент должен начать определенный проект, не прошедший предварительного тестирования; (2) он должен допустить завершение некоторых нерентабельных проектов.

Чтобы понять, почему дело обстоит именно так, предположим, что существуют два уровня приложения усилий: оптимальный и более низкий. Тогда следует ожидать, что в случае оптимальной схемы гонорара агенту будет безразлично, какой уровень усилий прилагать (то есть он будет связан "ограничением на стимулы"). Допустим теперь, что агент вопреки предъявляемым ему Требованиям не дает хода ни одному проекту, который не был предварительно тестирован (то есть совокупность начатых проектов состоит исключительно из тех, которые в результате тестирования были признаны рентабельными). Предположим далее, что центр требует начать несколько большее число проектов. По сути это вынудит агента дать ход некоторым проектам, не прошедшим тестирования. Поскольку подобное изменение стратегии центра приведет к уменьшению среднего совокупного чистого дохода, ожидаемый размер гонорара агента также снизится. Тем самым уменьшится и ожидаемая полезность агента независимо от того, будет ли уровень прилагаемых им усилий оптимальным или более низким. Но так как ожидаемая предельная полезность дохода агента выше тогда, когда уровень его усилий низок (ибо его ожидаемый гонорар снижается), его ожидаемая полезность будет в этом случае ниже, чем при оптимальном уровне его усилий. Следовательно, ограничения на стимулы агента будут смягчены, что, коль скоро снижение его полезности будет нулевым при условии первого порядка, когда он прилагает оптимальные усилия, означает изначальную невозможность оптимальной схемы гонорара, и таким образом устанавливается характеристика (1). Точно по той же причине, если центр уменьшает число проектов, которые он требует остановить после первого периода (то есть центр слегка увеличивает число проектов, которые, с его точки зрения, необходимо завершить), ожидаемая полезность агента при низком уровне усилий уменьшится в большей степени, нежели при оптимальном уровне, подразумевая наличие того же типа ослабления стимулов, что и прежде. Тем самым устанавливается характеристика (2).

Заключительные замечания

Синдром МБО охватывает широкий спектр явлений экономической жизни, а смягчить бюджетные ограничения можно разнообразными способами. Тем не менее этот синдром порождает специфические предсказуемые модели поведения экономических агентов. Надеемся, что понятия, теории и модели в рамках схемы МБО будут и впредь подвигать экономистов на новые исследования в данной области.

Мы настаиваем на том, что синдром МБО может проявить себя в любой экономической системе. Все, что для этого требуется, - взаимодействие определенных элементов, как-то наличие БО-организации и одной или нескольких ОП-организаций, у которых возникает стимул оказывать первой финансовую помощь. Несомненно, названные элементы чаще встречаются в условиях социализма и постсоциалистических преобразований, чем в экономиках, никогда не знавших социализма. Тем не менее последствия синдрома МБО явно ощущаются и в мире, где царит традиционный капитализм.

Важным представляется изучение причин финансовых кризисов при капитализме с позиций синдрома МБО. Мы не готовы утверждать, что он является единственной их причиной, однако убеждены, что этот синдром служит важным фактором, хотя степень его влияния в разных случаях неодинакова. Именно он играет определенную роль в накоплении плохих долгов, в возникновении инфляции спроса и рыночных "пузырей".

Одни исследователи синдрома МБО сопоставляют системы со схожими политико-экономическими характеристиками, другие - с противоположными (например, сравнивая МБО при социализме и ЖБО при капитализме). Но более общие сопоставления, вероятно, потребовали бы и более системного методологического подхода. На его основе можно сформировать множество сопоставимых индикаторов с однородными определениями и правилами наблюдения и измерения. Разумеется, очевидными кандидатами на роль разработчиков и организаторов внедрения унифицированной методологии являются международные финансовые институты, например, Всемирный банк.

Важный вопрос обязательств в финансово-бюджетной сфере - погашение государственного долга. Ex ante правительство берет кредит, чтобы профинансировать предоставление общественных благ, но ex post у него возникает стимул отказаться от своих долговых обязательств, чтобы избежать введения искажающих налогов. Подобная же проблема возникает и в мировой экономике в связи с погашением долга другому государству. Ex ante правительства охотно берут кредиты, но зачастую у них бывает слабая мотивация их погашать. Это, несомненно, вариант мягких бюджетных ограничений, когда отсутствует принцип неотвратимости наказания.

Рассматривая проблему бюджетных ограничений в ретроспективе, можно сделать несколько простых обобщений. На заре капитализма бюджетные ограничения были преимущественно жесткими. Вспомним, например, долговые тюрьмы, должников, вынужденных продавать с аукциона свою собственность, бизнесменов, которых угроза банкротства толкала на самоубийство. С тех пор бюджетные ограничения в капиталистическом обществе постепенно смягчались. Внедрение принципа ограниченной ответственности в сферу корпоративных финансов, менее драконовские законы о банкротстве и современные формы разделения и переплетения прав собственности и управления - все это призвано оградить руководителей предприятий от негативных последствий их действий. В результате мог сформироваться менталитет, характерный для синдрома МБО.

Проведенный в данной статье обзор в основном осуществлялся в рамках позитивной экономической теории. "Метамодель" типичной схемы исследования может быть описана так: автор выделяет определенный аспект феномена МБО, конструирует модель, в которой главный упор делается на некоторые причинно-следственные механизмы, и абстрагируется от других механизмов. Вытекающие из анализа выводы для экономической политики излагаются с большой осторожностью, так как автор осознает ограниченность своей модели. Ответственное решение по поводу того, следует ли выручать погрязшую в долгах корпорацию, может быть принято только после рассмотрения всех прямых и косвенных его последствий.

На подобные вопросы редко даются четкие ответы. При знакомстве с литературой, посвященной МБО, создается впечатление, что жесткость - хорошо, а мягкость - плохо. Но если именно так обстоят дела, то трудно понять, почему синдром МБО получил столь широкое распространение и возникает вновь и вновь.

Подобная дилемма особенно мучительна, если встает вопрос о спасении целого сектора экономики или даже всего государства. Почти всегда необходимость в сохранении национальной стабильности выдвигается в качестве главного аргумента в пользу оказания помощи. Но даже в таких ситуациях ее последствиями, скорее всего, будут ожидания аналогичной поддержки в будущем и тем самым увековечение синдрома МБО.

Главным недостатком литературы, посвященной МБО, является отсутствие в ней систематического анализа нормативных следствий. Формирование всеобъемлющих нормативных оценок представляется вполне решаемой теоретической задачей. Потенциальные краткосрочные результаты оказания помощи можно легко перечислить. Большую трудность представляет теоретическое и эмпирическое исследование противоречия между краткосрочными выгодами и долгосрочными издержками, поскольку оно должно опираться не только на чисто экономические, но и на политические, социологические и даже этические соображения. Но все же и такое исследование представляется вполне возможным.

***

1 Segal I. Monopoly and Soft Budget Constraint. - Rand Journal of Economics, 1998, vol. 29, No 3.

2 Ор. cit.

3 Berglof E., Roland G. Soft Budget Constraints and Banking in Transition Economies. - Journal of Comparative Economics, 1998, vol. 26, No 1.

4 Dittus P. Corporate Governance in Central Europe: the Role of Banks. - Bank of International Settlements Economic Papers, 1994, vol. 42.

5 Заметим, что если [формула], то децентрализация кредита окажется хуже, чем централизация, поскольку плохие проекты теперь будут рефинансированы, но для их мониторинга не будет прилагаться достаточно усилий. Однако в основе такого результата лежит всего лишь допущение о том, что в условиях децентрализации обязательно должны иметь место ограничения на использование банком ликвидных фондов. Если же, напротив, мы исходим из допущения о том, что ликвидность фондов определяется эндогенно на децентрализованном рынке кредита, то приходим к выводу, что коль скоро [формула], между централизацией и децентрализацией Нет никакого функционального различия.

6 Povel P. Multiple Banking as a Commitment not to Rescue. London School of Economics, FMG discussion papers No 206, 1995.

7 Huang H., Xu Ch. Boundary of the Firm, Commitment and R&D Financing. Mimeo, London School of Economics, 1998.

8 Corbett J. International Perspectives on Financing: Evidence from Japan. - Oxford Review of Economic Policy, 1987, vol. 3, No 4.

9 Devatri pont M., Roland G. Soft Budget Constraints .Transition and Financial Systems. - Journal of Institutional Theoretical Economics, 2000, vol. 156, No 1.

10 Schnitzer M. Enterprise Restructuring and Bank Competition in Transition Economies. - Economics of Transition, 1999, vol. 7, No 1.

11 Faure-Grimaud A. Soft Budget Constraint and Stock Price Information. London School of Economics, FMG discussion papers No 251, 1996.

12 Mitchell J. Strategic Creditor Passivity, Regulation and Bank Bailouts. CEPR discussion paper No 1780, 1998.

13 Mitchell J. Cancelling, Transferring or Repaying Bad Debt: Cleaning Banks' Balance Sheets in Economics in Transition. Mimeo, Cornell University, 1995.

14 Aghion Ph., Bolton P.Fries S. Optimal Design of Banks Bailouts: The Case of Transition Economies. - Journal of Institutional Theoretical Economics, 1999, vol. 155, No 1.

15 В частности, в период кризиса на рынке ссудосберегательных услуг в США, мексиканского кризиса 1994 г., краха Лионского банка и Японского банка долгосрочного кредитования.

16 Goodhart Ch. The Central Bank and the Financial System. Cambridge, MA: MIT Press, 1995.

17 Goodhart Ch., Huang H. A Model of the Lender of Last Resort. London School of Economics, FMG discussion papers No 31, 1999.

18 Goodhart Ch., Schoenmaker D. Institutional Separation between Supervisory and Monetary Agencies. In: The Central Bank and the Financial System. Goodhart Ch., ed. Cambridge, MA: MIT Press, 1993.

19 Huang H., Xu Ch. Financial Institutions and the Financial Crisis in East Asia. - European Economic Review, 1999, vol. 43, No 4-6, p. 903-914.

20 Rochet J.-Ch., Tirole J. Interbank Lending and Systemic Risk. - Journal of Money, Credit and Banking, 1996, vol. 28, No 4.

21 Boycko M., Shleifer A., Vishny R. A Theory of Privatization. - Economic Journal, 1996, vol. 106, No 435, p. 309-319.

22 Bai Ch., Wang Y. Agency in Project Screening and Termination Decisions: Why Is Good Money Thrown after Bad? Mimeo, University of Minnesota, 1996.

Перевод с английского М. Каждана