ЭВОЛЮЦИЯ БИМОНЕТАРНЫХ СИСТЕМ В СТРАНАХ С ПЕРЕХОДНОЙ ЭКОНОМИКОЙ.

Н. ЛУКША, аспирант, кафедра институциональной экономики факультета экономики ГУ - ВШЭ

В начале 1990-х годов ряд стран с переходной экономикой негласно отказались от использования национальной валюты как средства платежа, средства счета и средства сохранения ценности и наравне с национальной денежной единицей неофициально начали использовать иностранную. Выбор иностранной валюты в качестве нелегального средства платежа в основном определялся ее надежностью. До перехода стран ЕС к единой валюте наиболее популярными замещающими валютами были немецкая марка и американский доллар(1), соответственно после введения евро - евро и доллар. На протяжении более чем десяти лет доллар и марка (евро) реализовывали не выполняемые рублем, гривной, тенге и другими национальными валютами, стран с переходной экономикой функции: в большинстве стран с переходной экономикой складывалась бимонетарная система(2).

Цель функционирования любой денежной системы - обеспечение надежности (конвертируемости, кредитоспособности, стабильности) внутренней валюты. Для этого необходимо удовлетворительное выполнение трех основных функций денег: средства счета, средства сохранения ценности и средства платежа. Главной особенностью переходных экономик является неспособность национальной валюты реализовывать одну и более главных функций денег. Но и в таком случае находится выход из монетарной нестабильности: начинают функционировать бимонетарные системы. Конечно, бимонетарная система решает проблему ненадежности национальной денежной единицы, однако в конечном счете не балансирует нестабильность, а напротив, еще больше расшатывает денежную систему. Внутренние экономические трудности стран с бимонетарным обращением усугубились ослаблением позиций доллара в середине 2003 г.

Негласный, но в то же время единодушный выбор той или иной замещающей валюты не является спонтанным и неожиданным.Он определяется, во-первых, кредитоспособностью иностранной валюты, во-вторых, наличием широких торговых связей со страной-эмитентом. Неудивительно, что страны Латинской Америки и Карибские острова используют доллар в качестве валюты-субститута, так как США выступают для них крупнейшим торговым партнером и источником инвестиций. Ряд бывших французских колоний в Африке использовали помимо национальной валюты французский франк. В странах бывшего Советского Союза неофициально обращается российский рубль.

Есть два проявления бимонетарной системы:

- замещение наличности иностранной валютой (иностранная денежная единица берет на себя функции средства счета и средства платежа);

- замещение депозитов в национальной валюте счетами в иностранной валюте (иностранная денежная единица служит средством сохранения ценности).

Основной причиной замещения национальной валюты является наличие высоких рисков осуществления трансакций и/или курсовые колебания. Утрачивается доверие к внутренней валюте, начинается поиск более стабильного субститута. Предпосылками бимонетарной системы могут выступать: высокая и волатильная инфляция; гиперинфляция, инфляционные ожидания; макроэкономическая нестабильность; отсутствие у центрального банка профессионального опыта осуществления независимой монетарной политики; неоправданно высокие налоги; политическая нестабильность; высокая доля импорта и экспорта в ВВП.

Не секрет, что неофициальное обращение иностранной валюты несет с собой ряд положительных моментов, внешне укрепляя денежную систему страны. Однако неофициальная бимонетарная система - лишь иллюзия спасения, мираж, который постепенно рассеивается, после чего наступает осознание того, что экономика оказалась в еще большем кризисе. Прежде всего снижается эффективность денежно-кредитной и фискальной политики, поскольку в денежную массу включается новая компонента - иностранная валюта, предложением которой не может управлять центральный банк страны. Вследствие этого проведение национальной дискреционной политики становится затруднительным: центральный банк теряет монетарные рычаги управления.

Отказ от национальной валюты в пользу иностранной по причине высокой инфляции, к сожалению, зачастую не решает проблему, а наоборот, усугубляет ее. Можно говорить о своего рода самораскручивающейся спирали: инфляция - бегство от обесценивающихся денег в сторону твердой стабильной валюты - сбрасывание национальной валюты - девальвация - рост номинальной заработной платы - инфляция. Если центральный банк не увеличивает объем денежной массы для компенсации издержек роста цен, то возникает кризис ликвидности(3).

Оба явления - рост темпов инфляции и кризис ликвидности - мешают нормальному функционированию экономики.

Кроме того, замещение национальной валюты иностранной создает препятствия для инфляционного финансирования бюджетного дефицита в связи с потерей сеньоража для страны-реципиента в пользу страны-донора. А. Фридман и А. Вербецкий оценили такой ущерб: 10-процентное увеличение масштабов обращения иностранной валюты обусловливает 50-процентное снижение доли сеньоража в ВВП (при условии высоких начальных масштабов обращения иностранной валюты)(4). Таким образом, население страны, выбрав иностранную валюту для поддержания своего благосостояния, тем самым усугубляет экономическую нестабильность и подталкивает правительство страны к принятию радикальных решений в области монетарной политики.

Эволюция бимонетарных систем

В условиях параллельного обращения двух валют монетарная система подчиняется действию как формальных (хождение официальной валюты страны, эмитируемой центральным банком), так и неформальных институтов (хождение нелегальной иностранной валюты). Эволюция бимонетарных институтов предполагает изменение формальных правил или возникновение новых.

Выделяются два пути эволюции институтов: генетический (эволюционный) и онтологический (революционный). Первый вариант предполагает, что новые формальные институты возникают в процессе трансформации существующих неформальных. Второй вариант заключается в изменении формальных рамок с ориентацией на уже имеющиеся образцы (исходные условия в расчет не принимаются)(5). Основное отличие двух путей развития состоит в том, какие именно институциональные рамки изменяются - формальные или неформальные. Однако данная классификация не полностью отражает все возможные пути развития неофициальных бимонетарных институтов. Поэтому мы предлагаем выделить два подтипа генетического варианта: генетически-трансформационный и генетически-нетрансформационный, а также два подтипа онтологического варианта: прямой и опосредованный.

При генетически-трансформационном варианте развития осуществляется переход неформальных институтов в формальные посредством легализации, то есть официально фиксируется обращение двух валют. Негласный выбор населением вспомогательной иностранной валюты не является случайным, он детерминирован определенными факторами. Поэтому официальное закрепление параллельного обращения двух валют не вызывает диссонанса в обществе и гармонично вписывается в экономические реалии, отражая уже сформировавшиеся тенденции. Тем не менее несмотря на плавность перехода к легализованному варианту неформальных рамок, нет гарантий эффективности функционирования легализованного варианта бимонетарной системы в долгосрочной перспективе.

Генетически-нетрансформационный вариант подразумевает эволюцию формальных институтов через конфликт с неформальным институтом - укрепление позиций и стабилизацию формального института (возврат доверия к национальной валюте), что в перспективе ведет к полному замещению иностранной валюты.

При онтологическом развитии существующий формальный монетарный институт изменяется не путем легализации неформального, а посредством импорта зарубежного образца. Неформальный бимонетарный институт упраздняется. Прямое онтологическое развитие бимонетарных систем предполагает полное замещение национальной валюты американской (долларизация), европейской (евроизация) и иными стабильными иностранными валютами. Успешность импорта института-"образца" зависит во многом от конгруэнтности неформального института в стране-импортере и формального импортируемого института(6). Представляется, что в данном случае неформальный и замещающий его формальный институты конгруэнтны - имплантируемый институт "ложится" на уже подготовленную негласным образом резидентами данной страны почву, что способствует ускорению институционального развития.

Под опосредованным онтологическим путем мы будем понимать последовательную смену двух институтов: частичный импорт иностранного образца, а затем полный его импорт. Установление режима валютного управления (currency board), характеризующегося потерей автономности денежно-кредитной политики и жесткой привязкой к иностранной валюте, выступает как частичный импорт института-"образца". Ключевыми характеристиками валютного управления являются укрепление надежности внутренней валюты с помощью иностранной валюты - свободный обмен национальной денежной единицы на валюту страны-донора по фиксированному курсу. Однако валютное управление (валютный комитет) не является самодостаточным монетарным институтом и обеспечивает лишь неустойчивое институциональное равновесие(7), представляя собой переходный этап от одной устойчивой монетарной системы к другой. Режим валютного управления призван бороться с тяжелой экономической ситуацией в стране (гиперинфляцией, валютным кризисом и т.д.) и обладает в основном "дисциплинирующим эффектом". Для стран с переходной экономикой и развивающихся стран, для которых чрезвычайно важно проведение быстрых стабилизационных мер, данный институт представляется наиболее оптимальным.

Тем не менее ряд серьезных препятствий не позволяет рассматривать валютное управление как самостоятельный полноценный монетарный институт, равноправный с центральным банком или с монетарным союзом. Его изъяны становятся очевидными, если сопоставить этот институт с альтернативными монетарными системами. В сравнении с центральным банком основным недостатком валютного управления является отсутствие возможности проведения национальной дискреционной политики; в сравнении с асимметричным монетарным союзом (официальным замещением национальной валюты иностранной) - наличие высоких трансакционных издержек обменного курса; в сравнении с симметричным монетарным союзом - отсутствие возможности вести самостоятельную монетарную политику, наличие высоких трансакционных издержек валютного обмена и альтернативных издержек недополученного сеньоража.Несомненно, валютное управление оказывает быстрое стабилизирующее воздействие на экономику страны: в короткие сроки подавляется высокая инфляция, достигается сбалансированность бюджета, обеспечивается низкая вероятность девальвации(8). Однако в условиях, когда валютное управление реализовало свою главную - дисциплинирующую - функцию, правительство страны обязано взвесить основные недостатки и преимущества данного монетарного института, оценив тем самым возможность перехода к альтернативным монетарным институтам.

Итак, есть три варианта развития института валютного управления: асимметричный монетарный институт, симметричный монетарный институт и центральный банк. Переход к асимметричному монетарному союзу целесообразен при превышении трансакционных издержек обменного курса (при валютном управлении) над издержками потери сеньоража (при асимметричном монетарном союзе). Основными требованиями для создания монетарного союза являются адекватные и близкие экономические показатели стран-участниц, соответствие условиям оптимальной валютной зоны и др. При выполнении необходимых макроэкономических условий эффективной мерой представляется переход к симметричному монетарному союзу. Укрепление позиций национальной валюты может стать стимулом к возвращению института независимого центрального банка. Валютное управление неизбежно завершает свое существование, эволюционируя в один из перечисленных монетарных институтов. Переход валютного управления в монетарный союз (симметричный или асимметричный) мы будем называть онтологическим опосредованным путем развития (см. рис. 1).

[Графические материалы:

Рис. 1 Онтологический (опосредованный) вариант развития неофициальных бимонетарных систем

]

Что касается третьего варианта развития валютного управления, то такую эволюцию неофициальной бимонетарной системы нельзя отнести ни к строго онтологическому, ни к генетическому, так как он носит черты обоих вариантов (см. рис. 2). Определим его как генетико-онтологический.

[Графические материалы:

Рис. 2 Генетико-онтологический вариант развития неофициальных бимонетарных систем

]

Модель эволюции бимонетарных систем

Формализуем модель эволюции бимонетарных систем с помощью аппарата теории игр. Определим основные параметры игры. Первым игроком выступает монетарный институт, вторым - население. Стратегиями являются S, = (инфлировать; не инфлировать), S 2 = (использовать национальную валюту; использовать национальную и иностранную валюты). Выигрыши игроков отражают их полезность.

Будем полагать, что изначально в качестве монетарного института функционирует центральный банк - наиболее широко распространенный из существующих монетарных институтов. Кроме того, допустим, что ситуация стабильна: центральный банк действует эффективно, не инфлирует, экономическая ситуация благоприятная, и население использует только стабильную национальную валюту. Запишем игру в матричной форме (см. табл. 1). Первоначальное положение игроков характеризуется стратегиями (не инфлировать; использовать национальную валюту), что соответствует условно выигрышу (3; 3).

Предположим, что центральный банк отклонился от стратегии "не инфлировать" и начал наращивать денежную массу (причины могут быть разнообразными - от покрытия бюджетного дефицита до стимулирования экономического роста и пр.). В связи с ростом цен реальные доходы населения сокращаются, что приводит к уменьшению значения функции полезности у населения. Что касается центрального банка, в краткосрочном периоде отклонение от равновесной стратегии позволяет ему преодолеть внутренние проблемы, на решение которых и было направлено увеличение денежной массы, вследствие этого полезность центрального банка увеличивается. Выигрыши обоих игроков равны: (4; 0).

Потеря населением доверия к национальной валюте приводит к тому, что оно начинает искать субститут денежной единицы, не подверженной инфляции. Отказываясь от собственной валюты в пользу иностранной, население выигрывает, так как это позволяет ему диверсифицировать риски. Кроме того, появляется дополнительный финансовый инструмент с неотрицательной доходностью. Центральный банк, напротив, теряет как сеньораж (который теперь уходит в страну-эмитент иностранной валюты), так и рычаги управления денежно-кредитной системой. Таким образом, выигрыши изменяются: (1; 1).

Ситуация (инфлировать, использовать национальную и иностранную валюты) описывает бимонетарную систему. Экономический дисбаланс вынуждает центральный банк предпринимать решительные действия. Как уже было отмечено, возможны различные варианты эволюции этого института: переход к валютному управлению, к центральному банку, к полному замещению национальной валюты иностранной (например, официальной долларизации) или легализация бимонетарной системы. Рассмотрим каждый случай более подробно.

Одним из способов быстрого подавления инфляции в условиях обращения двух валют является введение института валютного управления. Выигрыш центрального банка и населения составит соответственно (2; 2).

Режим валютного управления характеризуется следующими положительными результатами: снижением инфляции(9), ростом доверия к проводимой политике(10), сокращением бюджетного дефицита(11), возможностью получения своего рода сеньоража с процентов по активам. Таким образом, государство получает дополнительный выигрыш, который превышает его выигрыш при неофициальном обращении иностранной валюты, но который тем не менее ниже, чем при неинфлирующем центральном банке, что связано с потерей рычагов монетарной политики. Что касается населения, то стабилизация экономической ситуации в целом положительно сказывается на его функции полезности.

В данной игре мы сталкиваемся с ситуацией отсутствия равновесия по Нэшу, при Парето-оптимуме в первоначальной точке (3; 3). Это иллюстрирует положение о том, что режим валютного управления выступает как неравновесное состояние, то есть переходный институт. При полной стабилизации экономики государство может отказаться от валютного управления и вновь перейти к независимому центральному банку, что соответствует генетико-онтологическому пути развития (см. табл. 1, левая нижняя ячейка).

Ситуация, отраженная в подобной игре, по большей части является гипотетической. В настоящее время порядка 10 стран используют режим валютного управления, причиной введения которого в большинстве из них была неуправляемая инфляция. Однако на сегодняшний момент ни одна из этих стран не вернулась к национальной денежной единице и институту центрального банка. Это тем не менее не опровергает выдвинутую гипотезу, чему есть подтверждения в истории "ранних" валютных управлений середины XIX - начала XX вв. Валютные комитеты в таких странах, как, например, Ирландия, Цейлон, Бирма, прекратили свое существование к середине 1950-х годов и были реструктурированы в центральные банки. Однако переход к режиму валютного управления в середине XIX в. имел иные основания, нежели сейчас: правительства стремились сделать эмиссию денег более безопасной и регулируемой в сравнении с конкурентным неуправляемым выпуском валюты (системой свободных банков)(12).

Альтернативой центральному банку при условии стабилизации экономической ситуации в стране может стать симметричный монетарный союз с полным замещением национальной валюты. В таком случае мы оказываемся за пределами матрицы выигрышей. Подобная игра является иллюстрацией эволюции монетарных институтов в странах Балтии, а именно в Эстонии и Литве, что соответствует опосредованному онтологическому пути развития. Среди всех переходных экономик Эстония первой ввела валютное управление. В мае 1992 г. эстонское правительство приняло три закона, касающихся монетарной политики и политики валютного курса. Национальная денежная единица Эстонии - крона - была прикреплена к резервной валюте - немецкой марке - по курсу SEEK = 1DM. С начала 1999 г. в качестве резервной валюты выбран евро по курсу 15, 64ЕЕК = 1EUR в связи с намерением Эстонии присоединиться к ЕС. Весной 2004 г. Эстония присоединилась к монетарному союзу зоны евро, полностью импортировав иностранный монетарный институт-"образец".

Однако возможна ситуация, когда даже введение режима валютного управления не решает проблему инфляции. В таком случае речь идет не об ортодоксальном валютном управлении, а о так называемом квазивалютном управлении, при котором снимается жесткость основных принципов валютного управления. Главные его отличия от ортодоксального заключаются в процентном соотношении резервного покрытия и денежной массы (снижении требуемого 100-процентного резервного покрытия обязательств валютного управления), в способности действовать в качестве кредитора последней инстанции, в возможности проведения операций на открытом рынке. Отход от жесткого валютного управления оставляет лазейку для инфлирования: "использовать национальную и иностранную валюты"(13). Неспособность справиться с гиперинфляцией может стимулировать правительство отказаться от собственного монетарного института и заместить национальную валюту иностранной. При таком варианте эволюции (онтологическом опосредованном) мы выходим за пределы нашей игровой модели, поскольку один из игроков - национальный монетарный институт - исчезает. Так, в Аргентине после кризиса и отказа от валютного управления в 2002 г. долгое время велись дискуссии о необходимости перехода к полной долларизации.

Другим путем эволюции неофициальной бимонетарной системы могут быть сохранение института центрального банка и ужесточение монетарной политики в его рамках. Это - генетически-нетрансформационный путь развития (см. табл. 2). Выигрыш населения при этом будет таким же, как и при введении режима валютного управления, однако выигрыш центрального банка - меньше. Очевидно, подавить инфляцию собственными усилиями крайне тяжело в условиях потери рычагов монетарной политики. Это связано с тем, что в денежную массу включается новая компонента - иностранная валюта, предложением которой не может управлять центральный банк страны. Вследствие этого проведение национальной дискреционной политики затруднено. Кроме того, растет недоверие населения к проводимой политике (инфляционные ожидания). Существует такой феномен, как "гистерезис долларизации", который означает, что при длительном периоде инфляции население, пытаясь спасти сбережения, переводит средства в доллары. Когда экономическая ситуация стабилизируется, инфляция снижается, население продолжает переводить активы в доллары по инерции. Таким образом, исключить инфляционные ожидания намного сложнее, чем справиться с инфляцией как таковой. Плюс ко всему отказ от монетизации государственных расходов сокращает поступления от инфляционного налога, что также негативно сказывается на выигрыше монетарного института. Таким образом, в ситуации, когда население продолжает использовать иностранную валюту, выигрыш центрального банка будет еще меньше, чем при бимонетарной системе. Отметим, что в краткосрочной перспективе центральный банк будет вынужден мириться с потерями, превышающими потери при альтернативном монетарном институте - валютном управлении.

Обращаясь к матрице выигрышей, нетрудно увидеть, что в игре вновь отсутствует равновесие по Нэшу. Политика "твердых денег" рассчитана на долгосрочную перспективу: возвращение доверия населения к национальной валюте и стабилизация экономической ситуации. Такой путь эволюции предпочла в свое время Россия. Одной из основных причин отказа от введения валютного управления был рост зависимости, потеря суверенитета, который ассоциируется с независимым центральным банком, а также создание колониальных отношений со страной-донором. Этот психологический фактор особенно важен для крупных стран. Предложение упразднить центральный банк в России и перейти к валютному управлению встретило жесткое противостояние со стороны правительственных чиновников.

Иной путь развития неофициальной бимонетарной системы - прямой онтологический - официальное замещение национальной валюты иностранной. Чаще всего к полному замещению национальной валюты обращаются страны, характеризующиеся продолжительной нестабильностью экономической и политической ситуации. Попытка решить экономические проблемы посредством параллельного хождения двух валют приводит лишь к их усугублению. Бегство от нестабильности таким способом является ловушкой, которая заманивает своей доступностью, а затем обостряет возникшие сложности. Возможными предпосылками отказа от национальной валюты являются: разрастание нелегального сектора экономики; потеря монетарного контроля; раскручивание инфляционных процессов; значительное сокращение получаемого государством сеньоража; полная потеря доверия со стороны населения к проводимой политике.

В этих условиях замещение национальной денежной единицы потребует меньших издержек по сравнению с сохранением собственной валюты. В таком случае в игровой модели вместо национального монетарного института появляется новый игрок - иностранный монетарный институт, который будет определять денежно-кредитную политику данной страны. Таким образом, мы оказываемся за пределами нашей матрицы. Возможность замещения национальной валюты иностранной обсуждается в настоящее время в Республике Беларусь. Наиболее крупной из существующих экономик, отказавшейся от внутренней денежной единицы, является Панама.

Последний из возможных вариантов - легализация бимонетарной системы. В нашей классификации этот путь развития носит название генетически-трансформационного. Официальная бимонетарная система представляет собой денежную систему, в которой как национальная, так и иностранная валюты используются в качестве законных средств платежа. Такого рода институт действует в Люксембурге, Черногории, Таджикистане и др. Иностранная валюта при этом играет вспомогательную роль при осуществлении платежей (выплате заработной платы, перечислении налогов, осуществлении ежедневных покупок и т.п.), но преобладает над национальной валютой как средство накопления на внутренних банковских счетах. В данном случае снижение инфляции при переходе от неофициальной бимонетарной системы к официальной, с одной стороны, потребует значительных усилий монетарного института, что снизит его полезность. С другой - имеющийся теневой рынок трансформируется в легальный сектор экономики, а монетарный институт вновь получит инструменты денежно-кредитной политики, что должно принести ему дополнительный доход. Изменения в монетарной сфере дадут противоположный эффект, что неоднозначно отразится на конечном выигрыше монетарного института. Но, по всей видимости, легализация негласно выбранной иностранной денежной единицы положительно скажется на полезности населения.

***

Анализ преимуществ и недостатков различных вариантов эволюции бимонетарных систем показал, что нельзя предложить однозначные рекомендации по выбору единственного предпочтительного пути развития бимонетарной системы, выделить один из монетарных институтов как панацею от монетарной нестабильности. Решение в каждой конкретной ситуации будет зависеть от многих факторов: исторического опыта страны, текущей экономической ситуации, уровня развития, размеров и открытости экономики и т.д.

[Графические материалы:

Таблица 1 Матрица выигрышей при генетико-онтологическом пути развития

Таблица 2 Матрица выигрышей при генетически-нетрансформационном пути развития

]

***

1 Исследования Бюро экономического анализа совместно с ФРС показывают, что в 2001 г. за границей США находилось около 50% американских банкнот. Согласно исследованиям немецкого Бундесбанка, от 30 до 69% дойчемарок в 2002 г. циркулировали за пределами страны (Gogoski R. Currency Board and the Transition Countries. - Ministry of Finance Bulletin, 2002, February, p. 5).

2 В данной работе мы используем термин "бимонетарная система" в отличие от общепринятого - "неофициальная долларизация", "долларизация de facto" (Ponsot J. -F. La dollarisation des economies emergentes. Mimeo. CEMF-LATEC, Universite de Bourgogne, 2002, p. 2) или "теневая долларизация" (Моисеев С. Дискреционная денежно-кредитная политика против долларизации. - Финансы и кредит, 2002, N 20, с. 4). Мы исходим из того, что, во-первых, доллар - это не единственная замещающая иностранная валюта в переходных экономиках (ею, как мы уже отмечали, выступала немецкая марка, в ряде стран - российский рубль, а если обратиться к развивающимся странам - то и французский франк) и, во-вторых, использование понятия "долларизация" было бы политически некорректным применительно к ряду переходных экономик.

3 Гайдук К., Херр Г. -И. и др. Белорусская экономика на перепутье. - Эковест, 2003, N 3, с. 464.

4 Фридман А., Вербецкий А. Замещение валют в России. М.: РПЭИ, 2001.

5 Олейник А. Институциональная экономика. Учебное пособие. М.: ИНФРА-М, 2004.

6 Под конгруэнтностью институтов понимается "наличие общих тенденций развития господствующих в обществе неформальных и импортируемых формальных норм" (Олейник А. Институциональная экономика. Учебное пособие, с. 206).

7 Институциональное равновесие - ситуация, в которой при данном соотношении игроков, данном наборе контрактных отношений, образующих экономический обмен, ни один из игроков не считает для себя выгодным тратить ресурсы на реструктуризацию соглашений, изменение их форм (Шаститко А. Новая институциональная экономическая теория. М.: Экономический факультет МГУ/ТЕИС, 2002, с.525).

8 Hanke S., Schuler К. Currency Boards for Developing Countries: A Handbook. San Francisco, Institute for Contemporary Studies Press, 1994.

9 Многочисленные исследования показали, что инфляция в развивающихся странах с режимом валютного управления в среднем равна 6% в год, что значительно ниже инфляции при плавающем курсе (около 50% в год) и других "привязанных" (pegged) обменных курсах (около 20% в год). Подробнее см.: Ghosh A., Guide A-M., Wolf H. Currency Boards: the Ultimate Fix? Working Paper 98/8, Washington, DC, IMF, January 1998, p. 10.

10 При использовании режима валютного управления снимается проблема временной непоследовательности политики (time-inconsistency problem), характерная для развивающихся стран в связи с невозможностью проведения дискреционной политики.

11 Потеря возможности монетизировать дефицит госбюджета стимулирует проведение жесткой фискальной политики.

12 Schuler К. Currency Boards. PhD dissertation, George Mason University, 1992.

13 Подобного мнения придерживаются К. Шулер и С. Ханке: "Мы желаем успеха квазивалютным управлениям, но полагаем, что ортодоксальный вариант этой системы был бы более надежным и долговечным" (Hanke S., Schuler К. Currency Boards for Developing Countries: A Handbook, p. 30).