ЭКОНОМИЧЕСКОЕ НАСЛЕДИЕ ХАЙМАНА МИНСКИ.

(глобальная финансовая хрупкость и кризис: уроки для России)

А. НЕСВЕТАЙЛОВА, доктор экономики, Центр исследований глобальной политической экономии, Университет Сассекса (Великобритания)

В условиях высокой политико-экономической неопределенности и глобальной финансовой хрупкости все сильнее ощущается необходимость исследования зависимости между институциональными изменениями, наблюдавшимися в XX в., и продолжающейся эволюцией капиталистической финансовой системы. Финансы и долг выступают ключевыми инструментами, посредством которых приобретаются и контролируются капитальные активы, а внешне не связанные между собой финансовые неурядицы достигают масштабов национальных и региональных социально-политических драм(1). В настоящей работе мы попытаемся в какой-то мере восполнить существующий пробел, обратившись к трудам X. Мински (1919-1996) и его последователей. Его анализ финансовой нестабильности и кризисов - качеств, внутренне присущих капитализму, представляет интерес для изучающих экономическую историю XX в., а методологическая проницательность и выводы для политики обеспечивают плодотворную основу для дальнейших исследований в контексте периодических финансовых кризисов и современной природы финансового капитализма.

Гипотеза финансовой хрупкости X. Мински и монетарная ортодоксия

С точки зрения неоклассической теории, делающей акцент на рациональности экономических агентов и механизмов распределения ресурсов и рассматривающей "провалы" рынка как исключения в процессе функционирования экономики, финансовые кризисы обычно являются результатом вмешательства государства в действие рыночных механизмов или институциональных слабостей. Несмотря на важность недавно разработанных моделей кризиса второго и третьего поколений, экономика мейнстрима все еще занята главным образом изучением поверхностных феноменов экономических нарушений и анализирует проблемы финансовой сферы, как правило, изолированно от других элементов экономической системы.

По мнению сторонников экономической гетеродоксии, напротив, существенным недостатком монетаристской критики выбора правительственной политики выступает неглубокое теоретическое осмысление роли денег и исключение из анализа природы финансовых институтов и рынков как источников кредита(2). Возможно, наиболее убедительная критика ортодоксальной школы содержится в многочисленных работах Ч. Киндлбергера(3), который был убежденным противником "математизации" экономической науки и опоры экономического анализа на слишком узкие, по его мнению, рациональные модели человеческого поведения. В книге "Мании, паники и крахи" он изложил историю финансовых кризисов, показав, что мании, или "пузыри", обычно возникают на рынках вслед за неожиданными хорошими новостями. Рыночные игроки стараются не упустить новые возможности для получения прибыли и часто в этом переусердствуют. Когда в конце концов инвесторы оказываются наказанными, финансовая система может испытывать большой стресс и даже панику. Хотя представители мейнстрима вначале с подозрением относились к идеям Киндлбергера, их правомерность подтвердили крах фондового рынка в 1987 г., кризис в странах Юго-Восточной Азии в 1997-1998 гг., а также "взлет и смерть" "пузыря" интернет-экономики. В то же время отметим, что большая часть его теоретических положений опиралась на модель, впервые сформулированную еще одним критиком ортодоксии - X. Мински.

Мински нередко воспринимают как ученого-одиночку, эксцентричного экономиста, чей аналитический аппарат и нормативный подход не только резко контрастировали с идеями его современников, но и в целом не соответствовали доминирующим положениям экономической теории того времени"(4). Вместе с тем сам Мински определял свою работу как вариант посткейнсианской экономики. Хотя он считается в большей степени теоретиком-монетаристом, чем историком экономики, его модель финансовой нестабильности может быть эффективно использована для интерпретации экономической и финансовой истории. Акцент на нестабильности кредитной системы ставит Мински в ряд прямых наследников таких экономистов, как Дж.С. Миль, А. Маршалл, К. Виксель, И. Фишер и Дж.М. Кейнс.

Его идеи в значительной мере опирались на теорию вероятности Кейнса и на последующее развитие ее положений другими представителями гетеродоксии, включая И. Фишера. В "Общей теории занятости, процента и денег" анализируется денежная экономика с развитыми каналами денежного посредничества. В такой экономике деньги не просто делают излишним двойное совпадение потребностей для осуществления обмена, но оказываются специальным типом облигаций, возникающих по мере необходимости финансирования капитальных активов. Следовательно, в экономике с развитой финансовой системой за "вуалью финансирования" скрывается намного больше финансовых инструментов, чем включает любая узкая ортодоксальная концепция денег. Кейнс отмечал, что стоимость существующих активов - и реальных, и финансовых, а также ограничения на наличные платежи, обусловленные структурой пассивов владельцев капитальных активов, могут привести к тому, что объем или тип инвестиций будет неадекватным. "Спекуляция - деятельность, ассоциируемая с Уолл-стрит, - превращает бизнес-циклы, включая страшные глубокие депрессии, в большей степени, чем поведение, ориентированное на поиск и поддержание равновесия, в нормальный результат экономических процессов"(5). Следовательно, важнейшая задача экономической политики - обеспечение контроля над всеми этими каналами эндогенной кредитной экспансии(6).

Мински, как и Кейнс, был уверен, что для данной финансовой системы в любом периоде объем денежных платежных средств может расширяться не только в рамках действующих банков, но и путем создания новых финансовых учреждений, возникновения новых кредитных инструментов и распространения персонального кредитования за пределы банков. Вслед за Фишером Мински изучает процесс обесценения долга, но он смещает акценты: накопление долга, особенно направленного на приобретение спекулятивных активов с целью дальнейшей перепродажи, выступает центральным элементом его модели(7).

Как следствие, гипотеза финансовой нестабильности X. Мински оказалась весьма плодотворной, подчеркивая важность факторов времени и неопределенности. Согласно одной из ее основных теорем, капиталистическая экономика, располагающая развитыми финансовыми институтами, может порождать различные способы поведения. Доминирование одного из них в тот или иной период времени обусловлено институциональными отношениями, структурой финансовых связей и историческими особенностями экономики(8). Упомянутая гипотеза довольно пессимистична, поскольку в соответствии с ней финансовому капитализму присущ фундаментальный недостаток: любой успех в ограничении развития кризиса приводит к дальнейшему увеличению рисков. В свою очередь, этот недостаток является следствием усложнения финансового устройства экономики, в которой капитальные активы характеризуются устойчивой тенденцией к расширению(9).

Современные исследователи системы глобальных финансов важнейшим элементом модели Мински считают долговой компонент экономики. По его мнению, денежная система - основа механизма возникновения долга и его выплаты. Следовательно, ее изменения выступают результатом, а не причиной (как считают монетаристы; существования того или иного типа экономики, и денежная система сохраняет свою стабильность только до тех пор, пока поток прибыли позволяет бизнесу погашать долги перед банками. Действительно, в нормально функционирующей капиталистической экономике деньги, представляя собой прежде всего долги перед банками, постоянно создаются и уничтожаются. Напротив, при кейнсианском подходе, согласно которому они рассматриваются как "вуаль", маскирующая конечное распределение богатства, главным предметом денежной теории становится ожидаемая прибыль, стимулирующая возникновение долга, и реализованная прибыль, его обосновывающая.

Таким образом, переход от абстрактной экономической теории к экономическому анализу капитализма обусловлен определением денег как продукта финансовых взаимосвязей. Мински утверждает, что в рамках неоклассического синтеза игнорируются элементы "вуали финансирования", присущие деньгам, и они упорно рассматриваются как "вуаль обмена". Это не позволяет объяснить, почему нестабильность выступает характеристикой нормального развития капиталистической экономики(10).

Анализ эндогенных тенденций, порождающих кризис финансовой системы, проведенный Мински, особенно актуален при изучении феномена финансовой хрупкости и кризисов на рубеже XXI в. Задолженность частного сектора является неотъемлемым элементом современного финансового капитализма: денежные потоки - результат прошлых контрактов, в рамках которых происходит обмен сегодняшних денег на будущие, чтобы обосновать задолженность частного сектора. Цены и результаты производства должны быть достаточными для получения почти всеми фирмами такой суммы прибыли за вычетом расходов на рабочую силу и материалы, которой хватило бы для оплаты задолженности или ее рефинансирования. Последнее происходит при условии, что ожидаемый объем валовой прибыли позволяет снова взять в долг или обеспечить рефинансирование предыдущей задолженности(11). Именно подобное осмысление роли структуры задолженности как способа финансирования инвестиций делает работы Мински столь актуальными в сегодняшнем контексте.

Как и другие исследователи психологии инвесторов, Мински считал, что предпосылки финансовых кризисов возникают в период инвестиционного бума. Главный акцент в его теоретических положениях сделан на объяснении причин эндогенных процессов, создающих такие условия. Он назвал это теорией системной хрупкости. Финансовая хрупкость - неотъемлемая характеристика финансовой системы; системная финансовая хрупкость означает, что хрупкая финансовая структура является результатом нормального функционирования экономики. Общая хрупкость (или устойчивость) финансовой системы определяется совокупностью существующих финансовых механизмов. Теоретически Мински выделил три возможные формы инвестиционного финансирования. Метод классификации предопределен соотношением денежных поступлений от нормальных операций и платежных обязательств, обусловленных наличием долга(12).

Первая форма - хеджевое (обеспеченное) финансирование. При консервативной оценке ожидаемый валовой доход хеджера должен превышать денежные поступления от погашения задолженности в любой период времени в будущем. Вторая форма - спекулятивное финансирование. Оно имеет место тогда, когда в течение некоторого времени долговые обязательства превышают ожидаемую величину валового дохода. Спекуляция заключается в том, что расчет делается на рефинансирование по мере необходимости. Третья (и самая важная в контексте настоящей статьи) форма - Понци-финансирование(13). Особенностью этого спекулятивного вида финансирования является то, что для некоторых, если не для всех краткосрочных периодов, налично-денежные обязательства по выплате процентов не покрываются доходами, полученными в результате ожидаемого превышения поступлений над текущими издержками на оплату рабочей силы и материалов. Другими словами, в данной ситуации для выплаты процентов по непогашенному долгу необходимо заимствовать: долг будет расти, даже если не приобретать никаких новых приносящих доход активов(14).

Общая стабильность экономики зависит от сочетания всех трех перечисленных форм финансирования. Сдвиг от устойчивой финансовой структуры к хрупкой предопределен внутренним взаимодействием отраслевых факторов, макроэкономических условий, ожиданий фирм и финансового климата. В благополучные периоды доля краткосрочного долга в финансах частного бизнеса обычно повышается, а наличных денег - снижается. Соответственно при доминировании оптимистических настроений на рынке удельный вес спекулятивного финансирования и Понци-финансирования возрастает(15). Финансовый кризис происходит, если компаниям требуется больше наличных средств, чем можно получить из обычных источников, и они вынуждены обращаться к другим способам их привлечения, например, ликвидировать рыночные позиции. В той степени, в какой бизнес привлекает ресурсы за счет финансовых активов, каждая ликвидированная на финансовом рынке позиция отсекает предприятия реального сектора от инвестиционных каналов. Такая финансовая нестабильность может привести к серьезному спаду в производстве и занятости(16).

На основе этих предпосылок Мински определил и системные, и конъюнктурные условия возникновения финансовых кризисов. К первым относятся высокий уровень задолженности в экономике и значительный удельный вес спекулятивного финансирования и Понци-финансирования. В то же время Мински правильно отмечал, что степень, в какой увеличивается задолженность перед кризисом, со временем меняется. Хрупкость финансовой системы не зависит исключительно от соотношения обязательств по погашению задолженности и величины денежных поступлений. Каждый период возросшей задолженности характеризуется уникальными особенностями и, по Мински, наиболее важной причиной таких изменений являются финансовые инновации. Вновь возникающие финансовые институты и практики нарушают общую стабильность экономики. Поскольку долг в экономике находится в руках финансовых посредников, крупное нарушение в любой отрасли может быть передано через финансовый сектор в другие отрасли, что негативно скажется на функционировании экономики. Так, причину Великой депрессии Мински объяснял усилением финансовой хрупкости в отдельных секторах и их связями с менее хрупкими(17). Аналогично он рассматривал мексиканский кризис 1982 г. как результат роста частной задолженности предприятий на быстро развивающемся Севере страны и некоторой диверсификации портфельных инвестиций мексиканцев, воспользовавшихся укреплением песо благодаря поступлениям от экспорта нефти(18).

В модели Мински подчеркивается роль инвестиций как "локомотива" экономического роста. Долговое финансирование инвестиций - основа модели, и в развивающейся экономике соотношение заемных и собственных средств в промышленности имеет тенденцию к росту(19). Таким образом, фаза спекулятивного "пузыря" характеризуется иррациональностью и эйфорией и предшествует финансовому кризису. Следовательно, финансовые "травмы" - неизбежное свойство нерегулируемой капиталистической системы: "семена" кризиса начинают прорастать в начале фазы эйфории и спекулятивные "пузыри" являются всего лишь катализаторами неизбежных финансовых кризисов. Весьма значимы выводы Мински для экономической политики: поддерживая Кейнса, он утверждал, что меры традиционной денежно-кредитной политики не способны обеспечить выход из финансового кризиса. В периоды кризисов и дефляции эндогенные рыночные процессы неэффективны; капиталистической экономике требуются жесткая финансовая структура, сильные институты и политика, чтобы направлять эволюцию финансовой сферы, поскольку нерегулируемый процесс принятия решений в ней стимулирует резкое повышение цен на активы. В ответ центральный банк должен быть готовым выступить в роли кредитора последней инстанции и избавить экономику от плохих долгов, чтобы предотвратить финансовый кризис(20). Несмотря на тонкость анализа модель Мински подвергалась критике по ряду направлений.

1. Ортодоксальные экономисты критикуют Мински за отсутствие конкретного определения финансового кризиса(21). В ответ он следовал метафоре, приведенной Киндлбергером, - "финансовый кризис напоминает красивую девушку - его также трудно определить, но сразу узнаешь, когда увидишь". Точнее, он утверждал, что нет необходимости давать точное определение финансового кризиса, поскольку яркие примеры финансовой нестабильности легко привести, просто их назвав(22).

2. Критики указывали, что акцент Мински на хрупкости финансовых структур и их усиливающемся несовпадении с потребностями реального сектора экономики неоправдан, поскольку его модель в большей степени применима к описанию денежных механизмов кризиса, чем к его финансовым аспектам(23). Этот аргумент легко опровергнуть: именно акцент Мински на исследовании процесса финансовых инноваций и эндогенных каналов кредитной экспансии как стимуляторов финансового кризиса и позволяет использовать его модель при анализе постоянно развивающейся финансовой системы.

3. В начале 1980-х годов высказывалось мнение, что возможности политических мер и аналитического аппарата, предлагаемых Мински, вследствие революционных изменений на глобальных финансовых рынках оказались неадекватными. Р. Голдсмит отмечал: "Факт, что финансовые кризисы стали происходить реже и с меньшей остротой и практически полностью исчезли с начала 1930-х годов, находится в резком противоречии с их десятилетней периодичностью в прошлом веке. Финансовые кризисы - "детская болезнь" капитализма, а не "старческая беда". Это противоречие достаточно для того, чтобы признать не имеющей силы гипотезу финансовой нестабильности"(24). Очевидно, на фоне масштабных финансовых кризисов двух последних десятилетий как в развивающихся, так и в развитых капиталистических странах тезис Голдсмита выглядит в лучшем случае наивным и чересчур недальновидным.

Наконец, работы Мински отражают прежде всего американский опыт, и можно утверждать, что его модель могла быть адекватной для описания функционирования закрытой экономической системы, но не применима при анализе глобальных финансовых рынков XXI в. Мы не согласны с подобной критикой.

Во-первых, с учетом институциональных изменений, способствовавших либерализации мировой экономики, вполне вероятно, что глобальную экономику скоро можно будет рассматривать как закрытую систему капиталистических финансов. Усилившаяся мобильность капитала и увеличившиеся возможности заимствований и инвестирования в любом регионе мира "размыли" некоторые важные различия между национальной и международной динамикой. Таким образом, можно ожидать, что, несмотря на существующую пока необходимость учитывать различия в обменных курсах и национальной макроэкономической политике, системные процессы, характерные для капитализма и проанализированные Кейнсом и Мински, проявятся и в эпоху глобализации(25).

Во-вторых, Мински понимал, что Великая депрессия - уникальное явление, чего нельзя сказать в отношении эпизодов финансовой хрупкости и кризисов. Динамичные капиталистические системы всегда (хотя и непредсказуемо) способны генерировать возможности для извлечения прибыли, которые вкупе с доступностью финансирования могут приводить к повышению доли заемного финансирования в общем объеме инвестиций. Если же соотношение финансовых обязательств фирм и рыночной стоимости их активов резко падает, финансовая хрупкость превращается в крах. Проявление финансовой хрупкости зависит от специфики институциональных изменений в экономике в недавнем прошлом(26). Мински любил шутливо замечать, что имеется столько вариантов капитализма, сколько соусов фирмы "Хайнц", что и способствует его высокой эластичности(27). В то же время он считал, что хотя "все типы капитализма нестабильны... некоторые нестабильны в большей степени, чем другие. Кроме того, системные характеристики, обусловленные фундаментальной нестабильностью, могут существенно различаться"(28). По мере дальнейшего развития процессов финансовой глобализации и увеличения частоты и глубины кризисов идеи Мински становятся все более убедительными.

Финансовая либерализация и глобальная финансовая хрупкость

В настоящее время, когда, как грибы после дождя, множатся ряды профессиональных финансистов и растет число небанковских финансовых институтов, анализ финансовых инноваций и кредита, проведенный X. Мински, представляется еще более актуальным, чем раньше. Из его работ следуют два основных вывода. Один касается дестабилизирующего влияния финансовых инноваций и возникновения новых каналов кредитования на общую экономическую ситуацию. Нельзя не согласиться с Мински, когда он акцентирует внимание на качестве долга при оценке хрупкости финансовой структуры(29). Гипотеза финансовой нестабильности показывает, что внутренние механизмы либерализованной экономики порождают финансовые отношения, особенно усиливающие нестабильность. Связь между ценами и стоимостью активов, провоцирующая финансовый кризис в хрупкой финансовой структуре, присуща нормальному функционированию экономики. Важный вывод, вытекающий из модели Мински, - политика, проводимая в условиях капиталистической экономики, должна учитывать следующее положение: "до тех пор пока экономика остается капиталистической, она будет финансово неустойчивой"(30).

В эпоху либерализации и экспансии мировых финансовых рынков проблемы, связанные с финансовой нестабильностью, системными рисками и накопленным долговым бременем, представляются более опасными, чем в любой момент пост-Бреттон-Вудской истории. Функционирование глобального капитализма все больше напоминает гигантскую схему Понци: настроения, господствующие на рынке капиталов, и стремление к получению краткосрочной прибыли стали определять экономические стратегии как национальных правительств, так и частных корпораций; в ходе же своего подъема финансовый, страховой сектора и сектор недвижимости все больше отрываются от развития реального сектора экономики(31). В результате постепенно стираются различия в национальных капиталистических системах, о которых писал Мински. Все сильнее и сильнее рынки и экономики оказываются втянутыми в порочный круг спекулятивных "пузырей", задолженности и кризисов. Растущие частота и интенсивность финансовых кризисов за пределами стран капиталистического "ядра", а также их международные последствия требуют серьезной переоценки традиционных экономических представлений.

В условиях либерализованной финансовой системы, денежного стандарта, не опирающегося на экзогенный "якорь", такой, как золото, и денежно-кредитной политики, ориентированной только на ограничение краткосрочной инфляции, возрастает риск более длительного и масштабного наращивания объемов кредитования. В результате повышается вероятность возникновения "пузырей" в области соотношения активов и цен, а также накапливания долгов. Действительно, недавние финансовые кризисы задели страны или компании, задолженность которых чрезмерно возросла, что привело к трагическим последствиям, когда обстоятельства изменились. Избыточные заимствования фирм, домашних хозяйств и правительств послужили одной из важнейших причин экономических кризисов в Мексике, в странах Юго-Восточной Азии, в России, Бразилии и Аргентине. В отличие от долгов стран с формирующимися рынками задолженность США и Японии почти полностью номинирована в национальной валюте, так что они могут избежать такого тяжелого кризиса, который возник в Юго-Восточной Азии. В то же время в обеих странах размеры накопленного долга выглядят угрожающими. Следовательно, использование элементов финансового цикла, выделенных Киндлбергером, а также механизмов финансовых инноваций и накопления долга (дающих толчок кризису), сформулированных Мински, представляется особенно полезным при анализе причин современного международного финансового кризиса.

Как напоминает Мински, в 1929 г. капитализм потерпел крах из-за внутренней ущербности его двухуровневой системы цен: цен текущего производства и цен на активы. В принципе второй уровень - это индекс рыночной цены существующих капитальных активов, но в действительности - индекс рыночной цены акций и долгов. Когда объем инвестиций зависит в большей степени от стоимости капитальных активов, чем от цены предложения инвестиционной продукции, чрезмерная задолженность приводит к резкому уменьшению способности выплачивать долги и, следовательно, к глубокому падению стоимости капитальных активов фирм(32). Другими словами, когда финансовые операторы больше руководствуются краткосрочными интересами и мотивами прибыли, чем долгосрочной стратегией продуктивного производства, дисбаланс между финансовым и реальным секторами экономики приводит к возникновению финансовых кризисов и экономических рецессии. Через 70 лет после Великой депрессии мир снова стоит перед угрозой масштабного краха капитализма: теперь он может произойти из-за того, что противоречие, внутренне присущее двухуровневой системе цен, и соответствующая дихотомия между финансовым и реальным секторами экономики распространились по всему миру.

Очевидно, анализ эндемической хрупкости современного капитализма - задача сложная. Но ясно, что эта хрупкость и кризисный характер современного политико-экономического развития глубоко укоренены в природе финансов, в той автономии, которую они обрели относительно реального сектора экономики и государственного вмешательства(33). Подобный пессимистический подход к оценке финансовой эволюции получил распространение среди (пост) кейнсианцев после 1980-х годов, когда участники финансовых рынков стали полагаться на спекулятивные операции в связи с осуществлением сделок по слияниям и поглощениям, выкупу акций на заемные средства и выпуску "мусорных" облигаций. М. Бинсвангер суммировал взгляды на негативное влияние этих новейших тенденций развития финансового сектора на реальный сектор экономики следующим образом (34).

1. "Гипотеза вытеснения". Финансовые ресурсы могут быть инвестированы в реальные (осязаемые) и в финансовые активы(35).

Когда последние обеспечивают более высокую доходность, чем инвестиции в проекты реального сектора, в финансовый капитал инвестируется больше денег, что наносит ущерб реальному сектору из-за негативного мультипликативного эффекта.

2. "Гипотеза финансового доминирования". На важные экономические переменные, такие, как ставка процента и валютные курсы, все большее влияние оказывают финансовые спекуляции, не отражающие истинного состояния экономики. Таким образом, финансовый сектор начинает доминировать над реальным, поскольку финансовые операции устанавливают стандарты для деятельности в реальном секторе экономики.

3. "Гипотеза казино"(36). При наличии спекулятивных "пузырей" цепы на фондовых рынках не отражают точно фундаментальные экономические показатели. На финансовых рынках формируется собственная спекулятивная динамика, которую нередко определяет иррациональное поведение инвесторов. Подобная тенденция может нанести ущерб реальному сектору экономики, поскольку он рискует превратиться в побочный продукт казино.

4. "Гипотеза краткосрочности". Обеспечивая возможности для последовательных обменов, финансовые рынки привлекают спекулянтов, ориентированных на осуществление краткосрочных операций. Цены быстро реагируют на различную информацию, влияющую на ожидания участников рынка. Менеджеры, в свою очередь, в процессе принятия решений начинают учитывать краткосрочные особенности финансовых рынков. Таким образом, если финансовые рынки недооценивают долгосрочные стратегические инвестиции, то и руководители корпораций будут вынуждены сделать то же самое, поскольку эффективность их деятельности оценивается на основе финансовых показателей компании.

5. "Гипотеза финансовой нестабильности". Согласно Мински, основным источником финансовой нестабильности выступает неадекватное соотношение реальных возможностей получения прибыли и долговых обязательств. В периоды экономических бумов кредиты все больше используются для спекулятивной и компенсационной торговли, а не для инвестирования проектов в реальном секторе. Финансовая структура становится все более хрупкой и бизнес-цикл заканчивается обесцениванием долга, что приводит к последующему спаду.

Все перечисленные гипотезы тесно взаимосвязаны и, согласно им, существует отрицательная корреляция между развитием финансового сектора и реальным экономическим ростом. Конечно, не предполагается, что она будет наблюдаться постоянно. Скорее эти гипотезы относятся к тем периодам эволюции капитализма, когда финансовый сектор растет за счет реального. При "нормальных" экономических условиях, как, например, в 1950-1960-е годы, возможна положительная корреляция между развитием этих двух секторов, однако ее затмили негативные последствия распада Бреттон-Вудской системы.

Понци-капитализм и кризисы конца 1990-х годов

Российский кризис 1998 г. как кризис минскианского типа

Кризисы в странах с формирующимися рынками конца 1990-х годов продемонстрировали, насколько трудно правительствам развивающихся стран и стран с переходной экономикой проводить достаточно самостоятельную политику поддержания баланса между финансовым и реальным секторами экономики. Когда страна (или даже целый регион) по каким-либо причинам становится привлекательной для международных инвесторов, она испытывает временный бум, не обоснованный фундаментальными успехами в экономическом развитии. Мексика в конце 1970-х и в начале 1990-х годов, страны Юго-Восточной Азии в 1960-1990-е годы, Россия в 1995-1998 гг. - все они характеризовались безумным потребительским бумом, подстегиваемым притоком иностранных инвестиций. Бум заканчивался крахом, когда те же самые иностранные инвесторы приходили к выводу, что в этих странах реальный сектор экономики, который мог бы оправдать их инвестиции, просто отсутствовал(37).

Отягощенные огромным бременем долга структуры финансовых "пирамид" могут дать толчок финансовому кризису, даже если фундаментальные показатели экономики не вызывают опасений; именно это и произошло в странах Юго-Восточной Азии. Системная хрупкость и долговое бремя могут также еще более усугубить плохую ситуацию, когда фундаментальные показатели экономики не внушают оптимизма, как это было в России. С возникновением данной проблемы недостаточная валютная ликвидность и бремя задолженности еще сильнее подрывают доверие международных рынков капитала. Увеличивается отток капитала, истощая международные резервы и приближая дефолт. Таким образом, как и в случае инвестиционных бумов в развитых странах, принимаемое за границей решение об инвестировании в страну с формирующимся рынком, хотя и нередко оправданное изменениями в экономической политике, обычно характеризуется собственной экзогенной моделью(38).

Внутренне присущая системе финансовая хрупкость послужила одной из важнейших причин российского финансового кризиса 1998 г. - кризиса, структурное и институциональное окружение которого по многим параметрам серьезно отличалось от условий развитой капиталистической экономики, которая изначально являлась объектом анализа Мински. Однако российский дефолт 1998 г. адекватно описывается в рамках его модели, поскольку системная финансовая хрупкость и Понци-"пирамида" ГКО сыграли главную роль в развитии этого кризиса.

Структурные, институциональные и политические дефекты трансформационного процесса в России в 1990-е годы подробно описаны в научной литературе. Неудивительно, что многие наблюдатели рассматривают российский финансовый кризис или как простой случай валютного краха в переходной экономике, типичный результат российского плохого политического руководства, или как следствие атаки международных финансовых спекулянтов. Однако, если учесть сложный характер взаимодействия внутренних и внешних экономических факторов, способствовавших обрушению "пирамиды" ГКО в августе 1998 г., становится ясно, что российский кризис нельзя сводить к простому случаю валютного краха или финансового заговора.

Согласно многочисленным оценкам, главной причиной кризиса 1998 г. была фискальная несбалансированность. Российское правительство под давлением МВФ было вынуждено проводить жесткую денежно-кредитную политику. Как следствие, долговое финансирование заместило денежную эмиссию в качестве способа финансирования бюджетного дефицита. Рост рынка ГКО заменил создание денег драматическим наращиванием внутреннего долга. Государство превратилось в крупнейшего заемщика в экономике, ограничивая субсидии и финансирование предприятий. Ситуацию еще больше ухудшила избранная властями стратегия управления долгом, нацеленная на замещение долга, деноминированного в рублях, инструментами, деноминированными в иностранной валюте. И хотя по международным стандартам российский суверенный долг был не слишком большим, наращивание финансовой задолженности оказало сильное воздействие на разбалансированную экономическую систему страны.

Мы считаем, что кризис 1998 г. в России развивался согласно минскианской модели, поскольку, если экономика открыта перед глобальными финансовыми рынками, ее "государственное лицо" можно рассматривать как финансовую единицу в связи с внешней стоимостью национальной валюты. До тех пор пока величина резервов достаточна для покрытия задолженности, страна находится в положении финансового хеджера: всегда можно осуществить платежи, необходимые для поддержания внешней стоимости своей валюты. Однако по мере того как под воздействием эндогенных процессов увеличиваются внешние обязательства, отношение долга к резервам повышается и усиливаются сомнения в том, что власти смогут и дальше финансировать трансакции, необходимые для поддержания валютного курса. Тогда государство на деле превращается в спекулянта и в конечном счете в отношениях с внешним миром начинает использовать схему Понци. Действие данного механизма послужило важнейшей причиной российского дефолта 1998 г. - фактически государство построило огромную долговую Понци-"пирамиду" для финансирования хронического бюджетного дефицита.

Создание подобной "пирамиды" имело мало экономического смысла, но оно хорошо соответствовало описанной Мински схеме Понцифинансирования. Размещение ГКО иногда под 200% годовых осуществлялось на фоне отрицательных темпов экономического роста и уменьшения бюджетных поступлений. Высокие процентные ставки привлекали как российских, так и иностранных покупателей, но после конверсии внутреннего долга во внешний российский финансовый рынок стал полностью зависеть от действий и настроений иностранных спекулянтов. Проблемы рефинансирования растущего краткосрочного государственного долга усугубились в результате распространения кризиса в странах Юго-Восточной Азии в 1997 г. В марте 1998 г. вновь сформированное российское правительство было озабочено восстановлением финансовой устойчивости в стране. Но задуманные реформы осуществить не удалось, собираемость налогов не улучшилась, банки были опустошены, а "бегство" капитала усилилось. Вместе с тем, как и за год до этого в странах Юго-Восточной Азии, никто не ожидал подобного финансового краха: игроки на рынке ГКО предвидели девальвацию, но не полный дефолт(39).

В то же время, учитывая огромные масштабы долговой "пирамиды", сильнейший дефицит ликвидности в экономике - и внутренней, и внешней, а также неустойчивое положение России на мировом рынке, предсказать наступление неминуемого долгового кризиса было довольно легко. Задолго до кризиса августа 1998 г. отмечалась недостаточная капитализация российской банковской сферы. Например, накануне кризиса совокупная величина банковского капитала в стране была равна примерно 10 млрд. долл., то есть меньше, чем капитал одного крупного американского банка(40) Как следствие, финансовый кризис 1998 г. и сопутствующие ему проблемы стали иллюстрацией той роли, которую сыграла системная финансовая хрупкость в содействии дефолту и одномерной финансово ориентированной интеграции России в глобальный рынок.

Согласно данной минскианской схеме, три важнейших фактора определили ход кризиса 1997-1998 гг.: негативные последствия финансовой либерализации, усиленные действовавшими режимами валютной "привязки"; прогрессирующий дефицит ликвидности национальных экономик; высокие уровни задолженности в странах-заемщиках. Вместе взятые эти факторы свидетельствуют о намного более глубоком дефекте - трансформации экономик в Понци-капитализм. И страны Юго-Восточной Азии, и Россия стали жертвами общей "болезни" современного финансового капитализма, а именно "неукорененности" финансов, глубокого отделения финансовой сферы от пространства традиционной производительной экономики, включающей сектора сырьевых ресурсов, обрабатывающую промышленность, торговлю и услуги. Подобная разобщенность проявилась в создании дутых финансовых "пузырей", "пирамид" фиктивных активов и, значит, долгов. В условиях "привязки" валютных курсов строительство Понци-"пирамид" (необеспеченные долги в странах Юго-Восточной Азии, государственная долговая "пирамида" в России) привело частные азиатские фирмы и российское правительство к неплатежеспособности и глубоким долговым кризисам.Как будет показано ниже, модель Мински можно еще более эффективно использовать при анализе причин инвестиционного бума в конце 1990-х годов в США и последующего краха на рынке акций интернет-компаний.

Понци-финансирование и "пузырь" интернет-экономики

Инвестиционный бум в США в 1990-е годы основывался на постоянно расширяющемся доступе к новым каналам заимствований. Рост задолженности американских корпораций, включая финансовые институты, был связан с получившей широкое распространение спекулятивной деятельностью в духе Понци. Результатом инвестиционной интернет-лихорадки стало усиление хрупкости финансовой структуры(41). Фиаско таких компаний, как LTCM и Enron, активно использовавших деривативы и специальные финансовые инструменты, продемонстрировало, насколько тонко фирмы могли манипулировать своей финансовой отчетностью, чтобы увеличить финансовый рычаг. К 2000 г. объем непогашенного частного долга в американской экономике превысил ВВП в 2, 25 раза, а общей задолженности (частной и государственной) - почти в три раза. Реальный сектор экономики полностью "закрыт" горой долга, который начал вести свою собственную жизнь, поскольку опора на заемные средства способствовала росту спроса на новые долги.

Особенно угрожающий аспект этого минскианского цикла финансовой хрупкости заключается в том, что на финансовый сектор приходится все большая доля общей задолженности. В настоящее время совокупный непогашенный долг только финансового сектора в США достиг почти 90% ВВП и составил свыше 35% общего негосударственного долга(42). Очевидно, большая часть таких долгов и в США, и во всем мире представляет собой схемы Понци: главным образом фиктивные активы, которые никогда не могли бы материализоваться в виде любых реальных ценностей. Ничто не может лучше подтвердить это положение, чем рост числа дефолтов в американской экономике за последние годы. Почти 1000 американских компаний пересмотрели показатели своих доходов после 1997 г., признав тем самым, что их ранее опубликованная отчетность была неверной. По мере ужесточения отношения Комиссии по ценным бумагам и биржам к подобной "творческой" корпоративной отчетности число аналогичных случаев еще больше возрастет даже среди самых известных компаний. Фальшивая отчетность означает, что в значительной мере рост прибылей в 1995-1999 гг. - мнимое обоснование взлета индексов Уолл-стрит до невероятных высот - также фальшив(43).

После краха "пузыря" интернет-экономики весной 2000 г. и снижения котировок акций некоторые финансовые аналитики утверждали, что американский корпоративный сектор сумел ликвидировать финансовый дефицит: у него просто не было другого выбора. Отношение чистой стоимости активов к величине располагаемого дохода снизилось с 6, 2 в 2000 г. до 4, 8 в 2002 г., что приближается к долгосрочному среднему значению. После достижения пика в апреле 2000 г. мировая рыночная капитализация уменьшилась на 11300 млрд. долл. (на 35%). В то же время домашние хозяйства продолжали заимствовать. Отношение их задолженности к величине располагаемых доходов достигло рекордных отметок. Конечно, такой цикл кредитования мог и не представлять собой особой угрозы: в новых, по-видимому, более надежных экономических условиях экономические агенты ищут новые возможности инвестирования(44). Более того, считается, что определенный объем долга необходим для поддержания устойчивого экономического роста. Долг стимулирует внешнюю торговлю, обеспечивая оборотные средства для сезонных предприятий, он помогает регулировать дисбаланс между доходами и расходами(45). Долг также может стимулировать развитие экономики: лучше одолжить избыточные накопления заемщикам, располагающим прибыльными инвестиционными планами, чем хранить их под матрасами.

Эта логика могла быть вполне оправданной, если бы большая часть кредитов и займов в 1990-е годы в США и других развитых странах (как и в странах Юго-Восточной Азии и в России) не направлялась на обслуживание весьма двусмысленных схем. Бреттон-Вудская эра характеризовалась незначительным числом дефолтов, в то же время после 1973 г. их количество резко возросло и в 1980-1990-е годы стабильно увеличивалось. Аналогичная модель наблюдается и применительно к динамике корпоративных банкротств в американском бизнесе. Ключевое объяснение этого феномена кроется в реальных ставках процента и отношении долга к стоимости акций(46) В настоящее время индикатор S&P500 почти в 30 раз превышает исторически зафиксированный объем прибыли. Конечно, это ниже, чем достигнутый в пиковый период показатель - 40 раз, но вдвое больше, чем 50-летнее среднее - 15 раз. Вместе с тем, возможно, прибыль возрастет относительно нынешних невысоких значений. Находясь на низком уровне в 2002 г., циклически скорректированное отношение текущей стоимости акций к доходу на 1 акцию (р/е ratio - price to earnings ratio) опустилось ниже 15 - среднего значения для периода 1990-1995 гг. до возникновения "пузыря" интернет-экономики. В то же время на "медвежьих" рынках в 1974 и 1982 гг. данный показатель оказался ниже 8. И даже если поверить, что акции не переоценены, их долгосрочные перспективы не представляются радужными.

В конечном счете цены акций зависят от прибыли, которая не может постоянно расти быстрее номинального ВВП, как это происходило в 1990-е годы. В текущем десятилетии реальный доход на акцию может составить лишь 5% годовых по сравнению с 25% в 1992-1996 гг. Хотя стоимость акций снизилась меньше, чем в 1929-1932 гг., общее обесценение глобального акционерного капитала в процентах к ВВП уже превысило соответствующий показатель в период Великой депрессии и в будущем этот процесс может продолжиться(47).

Экономике со значительными объемами задолженности дефляция наносит особенно большой ущерб. Она искажает связь между долгом и доходом, поскольку способствует снижению цен производителей и повышению доли дохода, идущего на оплату долгов. В результате наращивание долга приводит к ухудшению его ликвидности, поскольку абсолютные объемы долга относительно доходов возрастают, что делает его менее мобильным. Следовательно, дефляция обостряет проблемы задолженности и неликвидности, провоцируя усиление системной хрупкости и наступление кризиса. Общий долг частного сектора в настоящее время намного превышает соответствующий показатель во время последней дефляции 1930-х годов. Многие компании, интенсивно заимствовавшие в конце 1990-х годов и рассчитывавшие на быстрый экономический рост для финансирования своей задолженности, сегодня оказались в нелегком положении. Дефляция в корпоративном секторе может способствовать ее распространению и на другие сектора, если фирмы начнут снижать расходы на рабочую силу, бороться же с глобальной дефляцией будет еще труднее(48).

Опора на спекуляции, заемное финансирование и создание инвестиционных схем Понци при приобретении экономических активов и производственных мощностей имеют по крайней мере два явных последствия для развития глобального капитализма. Во-первых, на уровне корпораций и фирм огромная задолженность в условиях дефляции может привести к новым банкротствам и крупномасштабному кризису платежеспособности. Свою лепту могут внести высокие цены на нефть и неопределенность исхода ближневосточного конфликта, напряжение на долговых рынках также возрастет. Во-вторых, стремясь к безопасности, инвесторы начнут переводить деньги в государственные облигации, что существенно снизит их доходность. Усилится обеспокоенность положением обремененных долгами американских компаний(49).

Для стран с переходной экономикой и для развивающихся стран замедление развития крупных капиталистических держав означает сокращение экспортных рынков, уменьшение инвестиций и возрастающую вероятность новых финансовых и экономических кризисов и их распространения на соседние страны. Спад или даже депрессия в США, безусловно, скажется на рынках стран Латинской Америки и Юго-Восточной Азии; замедление развития Германии негативно отразится на положении ЕС в целом и стран Восточной Европы в частности; депрессия в Японии уже угрожает слабому посткризисному восстановлению в странах Юго-Восточной Азии. В пораженной рецессией мировой экономике отсутствуют факторы, действие которых помешало бы распространению финансовой паники па другие страны с формирующимися рынками. Таким образом, "цепочка" финансовой хрупкости может воспроизводиться. При этом новые кризисы, скорее всего, будут более глубокими, а их последствия - более длительными и болезненными.

Опыт финансовых кризисов конца 1990-х годов и очевидная неспособность экономической ортодоксии предотвратить кризисы или, по крайней мере, смягчить их последствия означают, что необходим срочный и серьезный поиск альтернативы доминирующему неоклассическому синтезу. Неудивительно, что в работах, посвященных критическому анализу проблем международной финансовой архитектуры, все чаще звучат призывы вернуться к исходным принципам экономической политики и управления, сформулированным Кейгтсом и развитым Мински, Киндлбергером и их последователями(50). Привлекательность этих идей обусловлена многими документированными аналогиями двух кризисных моментов эволюции международного капитализма и истории экономической мысли - Великой депрессии 1930-х годов и последствий безудержного роста конца 1990-х годов. Призывы к созданию новой Бреттон-Вудской системы международных финансов, к принятию мер в области политико-экономического управления и контроля за финансовыми спекуляциями на национальном, региональном и глобальном уровнях снова появляются в литературе, ведь и по сей день с точки зрения развития капитализма XX в. они остаются наиболее эффективными и критически важными механизмами политико-экономической организации общества.

***

В данной статье мы поставили цель продемонстрировать долговременное значение политико-экономической традиции применительно к рассмотрению современных проблем переходной экономики и финансового анализа в целом. Междисциплинарные исследования многих авторов действительно обогащают работу обществоведов и помогают осваивать новые области знания. Однако, как было показано выше, и в ходе изучения длительной эволюции критического подхода в экономической теории можно узнать не меньше, чем при использовании методологического аппарата и исследовательского инструментария различных отраслей общественных наук. Существует потребность в обновлении основ политической экономии, что должно затронуть как общественные науки, так и конкретные вопросы и дисциплины: при правильном применении политическая экономия располагает огромным потенциалом развития(51).

В контексте текущего научного и политического интереса к финансовым аспектам эволюции капитализма работы гетеродоксальных экономистов, таких, как Кейнс, Киндлбергер, Мински и их современные последователи, особенно актуальны. Анализ Мински финансовой хрупкости, внутренне присущей капиталистической системе, и его понимание траектории развития финансового кризиса становятся еще более полезными по мере того, как императивы накопления финансового капитала вовлекают все новые территории в капиталистическую орбиту. Ключевые элементы его модели - эндогенное развитие кредитной системы, врожденный долговой компонент современной организации капиталистической экономики и нестабильный, либерализованный финансовый сектор - находились в эпицентре всех крупных кризисов конца 1990-х годов, охвативших как страны с формирующимися рынками, так и развитый капиталистический мир. И новая капиталистическая России исключением не стала.

В то же время интеллектуальный поиск конкретных альтернатив доминирующей экономической ортодоксии и анархии глобальных финансовых рынков не может быть ограничен одним единственным источником знаний. В этой связи важно, что вклад Мински в экономическую критику капитализма можно с пользой соединить с другими альтернативными подходами. Например, его идеи финансового развития и долгосрочной тенденции к усилению финансовой хрупкости перекликаются с размышлениями Шумпетера об институциональных изменениях и длинных волнах капиталистического развития(52). Более того, хотя Мински никогда не следовал марксистской традиции, сам предмет анализа - критическое изучение законов развития капитализма - в работах Мински и Маркса идентичен. Действительно, в условиях приватизированной кредитной системы, появления финансовых деривативов и резкого увеличения числа кредитных институтов критический подход Мински может заполнить лакуну, оставшуюся свободной после марксова анализа экономики кредита. Мински в основном игнорирует проблемы реального сектора экономики. Если же его труды дополнить положениями Маркса, возникнет новаторский и интегральный подход, в соответствии с которым кризисы могут быть вызваны тенденциями развития как денежно-финансового, так и реального секторов экономики. При таком комбинированном видении денежная сфера и финансы в целом будут рассматриваться уже не как избыточный элемент анализируемой системы, а как важный фактор ее существования(53).

***

1 Rima I. Venture Capitalist Financing: Contemporary Foundations for Minsky's "Wall Street" Perspective. - Journal of Economic Issues, 2002, vol. 36, No 2.

***

2 Strange S. Casino Capitalism. Manchester University Press, 1997; Strange S. Mad Money. Manchester University Press, 1998; Eatwell J., Taylor L. Global Finances at Risk: The Case for International Regulation. N.Y.: New Press, 2000.

3 См., в частности: Kindleberger С. Keynesianism vs. Monetarism and Other Essays in Financial Theory. George Allen, 1986; Kindleberger C. The International Economic Order: Essays on Financial Crisis and International Public Goods. Wkeatsheaf, 1998; Kindleberger C. A Financial History of Western Europe. Oxford University Press, 1993; Kindleberger C. Manias, Panics and Crashes. Macmillan, 1996.

4 Strange S. Casino Capitalism, p. 77-78, 96.

5 Minsky H. John Maynard Keynes. Columbia University Press, 1975; Minsky 11. Financial Crises: Systemic or Idiosyncratic. Jerome Levy Economics Institute, Bard College, Working Paper No 51, April 1991.

6 Minsky H. Can 'It' Happen Again? M.E. Sharpe, 1982.

7 Kindleberger C. Manias, Panics and Crashes; Rima I. Op. cit.; Lsenberg D. Financial Fragility and the Great Depression: New Evidence on Credit Growth in the 1920s. In: Dymski G., Pollin R. (eds.). New Perspectives in Monetary Economics. Explorations in the Tradition of. H. Minsky. University of Michigan Press, 1994, Ch. 8, p. 224.

8 Minsky H. Can 'It' Happen Again? ; Papadimitriou D., Wray R. Minsky's Analysis of Financial Capitalism. Jerome Levy Economics Institute, Working Paper No 275, 1999.

9 Papadimitriou D., Wray R. Op. cit.

10 Minsky H. Can 'It' Happen Again?

11 Ibid.

12 Wolfson M. Financial Crises. Understanding the Postwar US Experience. M.E. Sharpe, 1994.

13 Карло Понци (1882-1949) родился в Парме (Италия), в 1903 г. эмигрировал в США. Был несколько раз судим за финансовые махинации. Придумал способ "честного" отъема денег у граждан, вошедший в историю как "схема Понци" - заимствование денег под высокие проценты у друзей и знакомых для якобы осуществления очень прибыльных операций. Проценты погашались за счет привлечения средств новых участников схемы. От аферы Понци пострадали 40 млн. вкладчиков в США. Правда, умер он в нищете (подробнее см.: www.peoples.ru/undertake/finans/pontsi/ index.html.). - Прим. пер.

14 Minsky H. Can 'It' Happen Again?

15 Ibid.; Isenberg D. Financial Fragility and the Great Depression, p. 202.

16 Bezemer D. Post-socialist Financing Fragility: The Case of Albania - Cambridge Journal of Economics, 2001, vol. 25, p. 1-23.

17 Isenberg D. Op. cit., p. 223.

18 Minsky H. Financial Crises: Systemic or Idiosyncratic.

19 Isenberg D. Op. cit.

20 Baddeley M., McCombie J. A Historical Perspective on Speculative Bubbles and Financial Crises: Tulipmania and the South Sea Bubble. In: Arestis P., Baddeley M., McCombie J. (eels.). What Global Economic Crisis? Palgrave, 2001.

21 Goldsmith R. A Comment on Minsky's Financial Instability Hypothesis. In: Kindleberger C., Laffargue J.P. (eds.). Financial Crises. Theory, History and Policy. Cambridge University Press, 1982.

22 Minsky H. The Financial Instability Hypothesis: Capitalist Processes and the Behavior of the Economy. In: Kindleberger C., Laffargue J.P. (eds.). Financial Crises, Theory, History and Policy.

23i Flemming J. A Comment on Minsky's Financial Instability Hypothesis. In: Kindleberger C., Laffargue J.P. (eds.). Financial Crises. Theory, History and Policy. 24 Goldsmith R. Op. cit.

25 Wolfson M. Minsky's Theory of Financial Crises in a Global Context. - Journal of Economic Issues, 2002, June, p. 393-400.

26 Rima L. Op. cit.

27 Minsky H. The Transition to a Market Economy: Financial Options. Jerome Levy Economics Institute, Working Paper No 66, November 1991.

28 Minsky H. Can 'It' Happen Again?

29 Kindleberger С. Manias, Panics and Crashes.

30 Minsky H. The Financial Instability Hypothesis: Capitalist Processes and the Behavior of the Economy.

31 Eatwell J., Taylor L. Global Finance at Risk, p. 50.

32 Minsky H. Finance and Stability: The Limit of Capitalism. Jerome Levy Economics Institute, Working Paper No 93, 1993.

33 Dumenil G., Levy D. Costs and Benefits of Neoliberalism. A. Class Analysis. - Review of International Political Economy, 2001, vol. 8, No 4.

34 Binswanger M. Co-evolution between the Real and Financial Sectors: The Optimistic 'New Growth Theory' View versus the Pessimistic 'Keynesian' View. Fachhochschule Nordwestschweitz, Hochschule fur Wirtschaft, 1999.

35 Tobin J. Money and Economic Growth. - Econometrica, 1965, vol. 33, p. 671-684.

36 Strange S. Casino Capitalism.

37 Bello W., Malhotra К., Bullard N., Mezzera M. Notes on the Ascendancy and Regulation of Speculative Capital. In: Bello W., Bullard N., Malhotra K. (eds.). Global Finance. New Thinking on Regulating Speculative Capital Markets. Zed Books, 2000; Krugman P. The Return of Depression Economics. Penguin, 2000.

38 Pettis M. The Volatility Machine. Emerging Economics and the Threat of Financial Collapse. Oxford University Press, 2001; Bird G., Raj an R. Regional Arrangement for Providing Liquidity in a Financial Crisis: Developments in East Asia. --The Pacific Review, 2002, vol. 15, No 3.

39 Perotti E. Lessons from the Russian Meltdown: The Economics of Soft Legal Constraint. University of Amsterdam, Working Paper No 379, 2001.

40 Ершов М. Валютно-финансовые механизмы в современном мире. М.: Экономика, 2000.

41 The New Rice of Capitalism: Slow Growth, Excess Capital and a Mountain of Debt.- Monthly Review, 2002, vol. 53, No 11. 42 Ibid.

43 The Economist, 2002, 22 June.

44 Allen R. Financial Crises and Recession in the Global Economy. Edward Elgar, 1999.

45 The New Face of Capitalism: Slow Growth, Excess Capital and a Mountain of Debt.

46 Eatwell J., Taylor L. Global Finance at Risk; Shiller R. Irrational Exuberance. Princeton University Press, 2000.

47 The Economist, 2002, 19 October.

48 The Economist, 2002, 12 October, p. 95-96.

49 Minton-Beddoes Z. America Shines through. - The Economist. World in 2003, December 2002.

50 Felix D. Open Economy, Minsky-Keynes and Global Financial Crises. Annual Flyman Minsky Conference on Financial Structure. Jerome Levy Economics Institute, 1999; Cartapanis A., Herland M. The Reconstruction of the International Financial Architecture: Keynes' Revenge? - Review of International Political Economy, 2002, vol. 9, No 2.

51 Fine В. "Economic Imperialism": A View from the Perifery. - Review of Radical Political Economics, 2002, vol. 34, No 2.

52 Earley J. Joseph Schumpeter: A Frustrated Creditist. In: Dymske G., Pollin R. (eds.). New Perspectives in Monetary Macroeconomics, Ch. 12.

53 Aron A. Marx, Minsky and Monetary Economics. In.: Dymski G., Pollin R. (eds.). New Perspectives in Monetary Economics, Ch. 13.

Перевод с английского С. Винокура